对于美国龙头云厂商，云业务的增长情况已经逐步成为助推公司股价增长的重要推动力。在2Q25业绩中，我们观察到如下趋势：1）因需求端持续强劲，整体龙头厂商云业务营收同比增速环比加快，且趋势有望持续。2Q25亚马逊AWS、谷歌云、微软智能云板块营收合计同比增长23%（1Q25：20%；2Q24：21%），而谷歌云和微软Azure云展现出的加速趋势更为明显。2）因观察到需求端持续强劲，龙头云厂商资本开支水平进一步上调，并指出供给端受限部分影响到合同履约，且目前能见度下认为供给受限的情况将在未来的6个月延续。3）AI相关资本开支的投资对利润率端带来的影响，对于此前云业务已经较具规模的龙头公司而言逐步显现，但其他核心业务的运营效率进一步提升或有望缓和集团层面的利润率影响，如尽管微软智能云/亚马逊AWS的2Q25业务分部利润率同比下滑0.7ppts/2.6ppts，但公司整体的经营利润率分别同比提升1.8ppts/1.5ppts，且微软指引其FY26集团经营利润率有望维持稳定。此外，对于Meta而言，公司逐步证明其对于AI的投入有能力赋能广告主业进一步高效增长、具备较高的ROI。我们维持对于Meta、微软、亚马逊、谷歌的买入评级。
　　AI相关投资助力云业务及主业营收增长加速。2Q25海外龙头云厂商整体云业务营收增长展现加速趋势，主因需求端持续强劲，且我们认为趋势有望在3Q25延续。谷歌：2Q25谷歌云收入同比增长32%至136亿美元（1Q25：+28%），订单金额同比增长38%至1060亿美元，得益于客户对GCP核心产品与AI产品的强劲需求；微软：2Q25智能云业务板块中的Azure及其他云服务收入同比增长39%（此前指引：34-35%），我们预计3Q25此类营收将同比增长37%；亚马逊：2Q25AWS实现收入309亿美元，同比增长17.5%（1Q25：16.9%），我们预计3Q25/4Q25 AWS收入将同比增长18.0%/18.5%；Meta：2Q25Meta广告收入同比增长21%至466亿美元（1Q25：同比增长16%），得益于AI提升用户活跃度及广告效果，AI优化广告及内容推荐模型，Facebook广告转化效果/用户使用时长分别提升3/5%。
　　资本开支：因需求端信号明显进一步加大资本开支。2Q25微软、谷歌、亚马逊、Meta资本开支（公司口径，含融资租赁）合计950亿美元（1Q25：766亿），同比增长67%（1Q25：64%；2Q24：66%）。谷歌：管理层业绩后上调FY25全年资本支出指引至850亿美元（前值：750亿美元），同比增长约62%，资本支出的增加将更好满足客户对谷歌云的强劲需求，但同时对后续利润率造成一定压力；微软：2Q25（4QFY25）资本开支242亿美元，同比增长27%，管理层预期3Q25资本开支将超300亿美元；亚马逊：2Q25现金资本支出为314亿美元（1Q25：243亿美元），管理层指引该数字将基本代表2H25的季度资本支出投入率，据此计算全年水平约为1180亿美元；Meta：管理层指引FY25资本支出660亿-720亿美元（同比增长68%-84%），并预计FY26资本支出的绝对值增长将保持和FY25相近的水平（同比增加约300亿美元），主要满足核心广告业务的推理需求以及下一代大模型的训练。