核心观点
　　整体表现：零售带动Q2业绩超预期。25Q2营业收入1677亿美元，同比+13%，超公司指引和BBG一致预期（9.6%），经营利润192亿美元，同比+31%（BBG一致预期16%），净利润182亿美元，同比+35%（BBG一致预期6%）。毛利率同比+1.7pcts，广告收入占比持续增加以及运输网络效率提升带动（单均配送成本继续下降）。费用端研发费用率的增加（折旧摊销影响）与其他费用率的下降相抵消。25Q3指引：预计25Q3收入1740-1795亿美元（同比+10%-11%），经营利润155-205亿美元（24年同期为174亿美元）。
　　零售及其他业务：广告增长强劲，履约效率持续优化。25Q2亚马逊零售及其他业务收入1368亿美元，同比+12%。关税尚未对需求和商品价格产生影响。本季度广告收入同比增长22%，主要由sponsored products驱动。利润端，零售及其他业务25Q2 OPM达到6.6%，同比+2.2pcts，主要得益于入仓网络优化带来的毛利率提升以及广告收入占比增加对利润率的提振。公司通过直达通道（包裹从履约中心直达配送站，无额外中转）处理的订单比例同比增长超过40%，包裹的平均运输距离减少12%，每件商品的平均处理次数减少了近15%，并将更多商品装入同个箱子减少包裹数量。
　　云业务：延续Q1增长势头，供不应求仍将持续。25Q2AWS收入309亿美元（同比+17.5%），OPM 32.9%（同比-2.6pcts）。①利润率下降的最大因素是股票薪酬的季节性增加，折旧费用增加以及汇率波动也造成了压力。②AWS目前仍处于供应能力不足，原因包括芯片数量不足、芯片交付节奏延迟、服务器良率不达预期等，预计未来几个季度仍无法满足需求。25Q2资本支出（净额）314亿美元，同比+91%，我们预计全年CAPEX上修至1100-1200亿美元（此前约1000-1100亿）。AI进展方面，公司发布了编程agent Kiro，Alexa+已有数百万用户在使用，未来几个月将覆盖美国所有用户，今年晚些时候向国际推出。
　　投资建议：考虑到公司零售及其他业务的出色表现，我们小幅调整公司25-27年收入至7063/7769/8562亿美元，上调幅度为+1%/+0%/+1%，同时考虑到云业务的利润率受员工薪酬激励、折旧摊销等因素影响波动较大，小幅调整25-27年净利润预测至709/826/990亿美元，下调幅度为-1%/-2%/-1%。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：宏观波动风险；关税风险；IT支出放缓；云与AI竞争加剧；电商竞争加剧；监管风险；订阅业务发展低于预期。