7月31日，财政部税务总局发布关于国债等债券利息收入增值税政策的公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
　　恢复部分债券增值税征收是一次性政策，就事件本身来看不影响债券市场趋势。以目前10年国债收益率1.7%计算，如果粗略按照3.26%或6.34%的增值税率计算，恢复征税可能导致对应债券税收成本上升5.6-10.8bp左右。而这部分成本会在发行人和投资者之间分担，分配比例会根据对应债券的供需曲线分配。如果假定发行人和投资者平均分配，则新券利率可能提升2.8-5.4bps左右。另外，征税属于一次性事件，如果不考虑征税带来的预期变化，那么恢复增值税并不影响债市趋势。
　　分机构来看，银行税负增加规模最为明显，而分权重来看，国债和地方债税收规模增加最为显著。从总体税收增加规模来看，我们估计本次增值税恢复可能增加税收合计315.5亿元左右。从不同券种来看，国债和地方债增加幅度最多，合计分别为117.0亿元和117.5亿元，而政金债和商业银行债则分别为50.1亿元和30.8亿元。由于资管产品管理人增值税适用简易计税方法，因此公募基金、其他资管产品投资新发国债、地方债、金融债的利息收入缴纳的增值税率由原来的0%上升至3.26%，而银行自营投资新发国债、地方债、金融债的利息收入缴纳的增值税率由原来的0%上升至6.34%。而分机构来看，商业银行税负可能增加最多，可能增加232.7亿元，基金理财等非法人产品次之，可能增加33.6亿元。需要说明的是，这种估算基本上假定税收负担全部由投资者承担，而事实上应该是发行人和投资者共同承担，因而这种估算结果应该是上限。
　　对不同券种影响而言，利空新发利率债和新发二永债，利多普信债。机构买入新发行的国债、地方债、金融债的利息收入征收增值税。信用债而言，二永债相对于普信债的税收优势基本消失，利空二永债，利多普信债。利率债而言，利空新券，利多老券。
　　对新老券影响而言，利好老券，利空新券。机构可能会将更多的资金买入老券，老券需求增加，收益率有望继续下行。而新券处于不利地位，收益可能上行。如果粗略按照3.26%或6.34%的增值税率计算，以目前10年国债收益率1.7%计算，新老券利差可能在5.6-10.8bp左右。新老券利差也会受到实际供需情况的影响。
　　目前新机制下，公募税收优势短期加强，但未来也存在变化可能，而老券或进一步受到追捧。目前新税制下，公募基金在利率债方面的税收优势加强，委外公募除所得税之外，政府债券和金融债将获得利息收入3.08%的税收优势。但公募税收存在调整可能，后续需要继续观察。另外，考虑到后续税收继续改革，甚至对所得税调整的担忧，国债、地方债老券的优势将进一步提升，存在进一步受到追捧的可能。
　　展望来看，央行将优化债券市场结构及制度安排，未来税制将被进一步优化。央行在一季度货币政策执行报告中以专栏《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》分析了我国债券市场有待完善的地方。“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。央行将优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强。展望来看，公募免税优势是否会被取消将是未来需要关注的问题。
　　风险提示：税收政策超预期，测算存在偏差，机构行为超预期