核心观点
　　在这轮调整中，农商行承接利率债的意愿在市场调整初期已有较为充分展现，普信债和二级债配置盘需求较弱但也有所展现，资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑没有明显变化。
　　短期层面，“反内卷”政策对于债市的扰动逻辑主要有三点
　　第一，风险偏好压制逻辑，高风偏资产分流债市资金；第二，通胀/滞涨预期逻辑，部分债市机构投资者对于价格紧缩的信心出现实质性动摇；第三，情绪及脆弱性扰动逻辑，当出现反内卷、权益上涨等行情驱动时，止盈或止损诉求均较强，调整开始的初期担心及抢跑均较为严重。
　　长期层面，债市反而可能演绎反转利多逻辑
　　第一，市场对于反内卷概念的预期可能自行纠偏；第二，需求政策配套预期可能弱化，反内卷定价上可能走出“先定价通胀→后定价需求走弱”的利率反转下行节奏；第三，中美谈判持续进行中，内需政策层面或还需走一步看一步。
　　资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑没有明显变化
　　在基于中期利率下行的判断下，波动依然对应做多机会，负债端较稳定的机构或许合理把握本轮调整给予的空间。在本轮市场调整中，除了基金恐慌性抛售外，其他配置型机构均明显增加了净买入力度，农商行承接利率债的意愿在市场调整初期已有较为充分展现，普信债和二级债配置盘需求较弱但也有所展现，资产荒驱动配置盘买债的底层逻辑没有明显变化。
　　风险提示
　　关税政策超预期变化；国际局势超预期变化。