研究结论
　　确定性成为当前市场的动力。
　　7月末，全球市场在8月1日关税deadline前继续普涨，关于谈判细节仍然有不少关注，但我们认为确定性本身就是当前市场的动力之一：表现为任何内容的协议达成，关税或高或低，市场总是倾向于上涨。截止目前，美国已经与日本、欧盟等传统贸易伙伴达成了贸易协定，适用15%的中等税率，美日贸易协议达成当日日经225指数收盘上涨3.5%，并带动全球股市普涨，对欧盟关税落定为15%大幅低于特朗普此前宣称的30%基准关税，市场也将其解读为偏乐观的信号，此外，美国也已经与菲律宾、印尼等亚太国家达成19%的关税协定，随着对于主要国家的贸易协定陆续达成，市场对于可能的税率范围、条款内容有了一定预期，很大程度上缓解了市场对关税战烈度的担忧，不确定性风险正在逐步出清，也意味着第二轮关税大概率不会再复刻4月“解放日”冲击。最近的市场表现说明谈判进展除了排除极端风险情形（谈判破裂），更重要的含义是关税战一旦鸣金收兵，宏观环境将重新获得确定性（预期曲线由虚变实的价值）。
　　市场开始表达围绕确定性的定价。
　　在当前宏观组合之下（各国政策扩张对冲政治经济风险），确定性可能创造出新的资产价格利好。例如，当政策不确定性出清，经济上的资本开支和市场上的大宗商品行情一般都有明显升温，铜/金、铂金/金都是典型围绕政策确定性的交易，在历史上贸易不确定性指数大幅上升时期均出现明显回落，近期随着贸易不确定性指数高位回落，铜/金、铂金/金均触底反弹。因此，我们理解当前市场上逐渐露出苗头的一些复苏周期、大宗商品叙事，本质上就是对关税战靴子落地、宏观确定性增强的表达。25H1是典型的政策不确定性交易区间，如果看好政策重获确定性，前期受不确定性压制的资产类别应受到关注（e.g大宗商品（除黄金））。
　　从交易确定性的利好开始，我们预期宏观环境将来仍然趋势性利好资产价格。
　　我们预计Risk-on继续发展将按照三步走：①重获确定性：关税战的靴子落地，冲击确认。预计与其它国家的关税协定将陆续落地，只要不出现谈判破裂等极端风险情形，预计市场将继续给予正反馈定价。②基本面韧性观察：经济增长延续温和放缓的剧本，通胀叙事逐步消退。当前关税对美国通胀的影响开始传导显现，但主要由高进口依存度、低库存商品驱动，内生通胀仍然疲弱或将持续拖累整体通胀水平，我们预计美国名义通胀25H2反弹，2026继续下降，结构分化，通胀风险低于预期。③政策扩张叙事强化：全球财政扩张延续+货币宽松重启。财政方面，25YTD，欧盟、美国已经先后通过立法实现了财政政策的进一步扩张，日本在国会选举后财政扩张倾向边际上升。货币政策方面，当前市场对美联储年内降息定价充分，但受通胀风险影响，终点利率定价偏高，如果后续交易通胀风险消退，则终点利率定价下行有望促成新一轮降息交易。
　　风险提示
　　经济基本面不确定性。
　　关税政策不确定性。
　　地缘政治形势走向的不确定性。