研究结论
　　Q3以来，我们的观点一方面提示宏观不确定性加大，一方面明确仍然可以趋势性看好全球无风险利率下行、风险偏好改善。过去一周，美股创出新高，主要市场维持高位。同时，市场短期矛盾进一步放大。
　　市场在加大通胀风险定价。美国6月CPI发布，数据本身基本符合预期，更值得关注的是数据之后，股债汇均出现大幅度的多空博弈，最终股、债先涨后跌。这个表现意味着当前围绕通胀叙事的关注明显上升，且分歧不小。通胀叙事决定了货币政策走向，当前位置上，利率又决定了经济基本面和资产价格走向。因此，通胀叙事将是这个夏天宏观交易的焦点。
　　同时，特朗普的看跌期权加码。从MAGATrump（民粹议程优先的特朗普）向WallSt Trump（市场优先的特朗普）的转变，是解释4月以来市场反弹的关键。近期，威胁开除鲍威尔、稳定币立法落地、中美外长会晤...看似在不同政策领域千头万绪，本质上共同指向宏观波动放大的背景下，特朗普政策具有明确的维稳、助推经济和市场上行的意愿。当然，这个情景不一定意味着特朗普的愿望最终能在市场定价里兑现（例如炒作解雇鲍威尔，明显增加了当下更受关注的通胀风险溢价，对市场反而不利，我们也不看好这种尝试能够持续、落地），但至少政策面因素将继续以提振风险偏好作为基准立场，这跟4月关税日之前的逻辑完全不同，也是我们看好市场有望在较高风险偏好上维持的原因。
　　通胀紧缩定价加码+risk on交易持续的矛盾下怎么看市场：我们认为紧缩担忧是短期，扩张驱动是趋势。具体来说，最新CPI虽然反弹开始显现关税传导，但结构上呈现我们此前预期的分化格局（商品通胀强而服务通胀弱）。我们认为未来通胀风险可能持续低于市场预期定价。但考虑到当前市场面临通胀风险的保守情绪超出我们预期，且通胀读数确实将会经历超过1个季度的反弹，我们将降息重启的预测延后至Q4，但仍然预期2026年的降息定价有进一步加码空间。
　　如何穿越这个不稳定的夏天：我们认为波动和回调是暂时性的，宜当作机会看待。上半场，市场受风险偏好主导，宏观数据组合为通胀上行+经济增长韧性，股强于债。下半场，无风险利率主导，宏观数据组合为通胀下行+经济增长下行，债优于股。
　　风险提示
　　经济基本面不确定性。
　　政策不确定性。
　　地缘政治形势走向的不确定性。