研究结论
　　本周新的关税消息陆续发布，市场在新高之上保持震荡。我们认为第二轮关税风险不足以逆转市场风险偏好的提升，宏观面影响后市的关键可能是经济数据，检验窗口在Q3中后期。
　　关税可能在7-8月加码。“大美丽法案”之后，美国经济增长支撑强化、关税收入诉求强化，指向关税政策偏好上升。后续关税风险上升的途径包括：①协议商定的关税税率（例如对越南商定为20%）；②未及时达成协议的惩罚性关税（例如本周对加拿大、欧盟、墨西哥公布的关税，8月1日起实施）；③半导体等行业关税（例如本周公布的50%铜关税）。
　　尽管关税可能在7-8月加码，但难以抑制本轮市场风险偏好改善。市场逻辑认为这是协议截止日前的施压手段，且关税落地向经济传导也存在滞后性。因此，7月宣布的增量关税并未对市场风险偏好造成重大冲击。
　　微观交易是当前主导，美股财报季可能显现25H1关税缓和后的业绩和指引改善。5月以来的市场反弹中，科技板块继续领涨，对应宏观系统性风险下行之后，中微观（公司、产业）叙事的主导作用回归。当前美股步入财报季，在25H1的关税缓和后，预计本轮财报季表现和指引均有望回暖。如果市场对宏观系统性风险的重视度不高，微观基本面就有望继续主导市场走势。
　　宏观面影响后市的关键可能是关税冲击之后的经济数据，观察窗口在Q3中期-Q4，市场波动或将围绕经济数据上升。关税的全部经济影响可能将进一步滞后到Q4前后反映。不能否认关税政策边际变化对经济的潜在重大影响。4月落地的首轮关税，影响或在Q3中后期看到的数据当中开始显现。8月后的潜在关税加码，影响则可能进一步滞后到Q4显现。
　　在关税影响显现后，我们预计经济增长或受关税抑制呈现更显著的放缓趋势，但通胀风险在经济下行期则不易扩散形成趋势。因此，分子端下行+分母端（无风险利率）改善应是经济数据检验周期当中的宏观组合，宏观交易主线切换至降息交易。宏观组合预计将继续对资产价格有利。
　　风险提示
　　经济基本面不确定性。
　　政策不确定性。
　　地缘政治形势走向的不确定性。