蜜雪集团：平价现制饮品之王，迈向全球化征程
　　深耕高质平价茶饮近30年，已成长为中国第一、全球第四的现制饮品企业。蜜雪通过供应链整合重构茶饮价值链，实现“加盟商越赚钱，雪王越强大”的正循环，2024年公司97.5%收入来自商品和设备销售，食材已实现60%自产。截至2024年底，蜜雪集团门店数量达到4.6万家，覆盖中国及海外11个国家，其中中国内地41584家，海外4895家。近年开始加码探索下沉咖啡市场潜力，目前幸运咖全国门店数量已经突破6000家。2021-2024年公司门店终端销售从228亿元增长至583亿元，CAGR达36%。中长期维度我们预计蜜雪集团（含幸运咖）全球开店空间有望达到10万家。我们预计2025-2027年公司营收为312.4/367.4/419.3亿元，yoy+25.8%/17.6%/14.1%，净利润57.65/69/79.8亿元，yoy+29.9%/19.7%/15.7%，当前股价对应PE为29.6/24.7/21.4X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　现制饮品：国内人均杯量蕴育大机遇，海外随“丝绸之路”播种全球
　　国内：灼识咨询预估2024年中国现制茶饮/现制咖啡市场规模为3127/2151亿元，2023-2028年的CAGR分别为17.3%/19.8%。其中低价现制饮品凭借体验感和性价比潜力更足，有望进一步替代非商业/即饮饮品。2023年中国人均现制饮品年消费量仅为22杯，显著低于成熟市场，未来五年有望实现翻倍。全球：2018-2023全球现制饮品市场规模从5989亿美元增长至7791亿美元，预计2028可增长达11039亿美元，其中东南亚增速最快，欧美为全球贡献重要增量。同时，全球外卖渗透提升助推现制饮品即时可得性，加速发展&中国茶饮出海。传统冲泡茶早已随中国丝绸之路和英国殖民时期出海。文化和口味均有被认同基础，现制茶饮商业转化升级再次链接全球。
　　极致供应链硬实力+共赢联盟体系+IP情感共鸣构筑蜜雪深厚护城河
　　供应链：公司拥有业内最大规模端到端供应链体系，涵盖采购、生产、物流、研发和品质控制等环节，相对更深供应链亦是其较低定价仍能保持更优利润率的关键。加盟管理：在选址、店型、运作和营销方面公司对加盟商实行标准化管理，单店模型优异。2024年底，公司共有20976个加盟商，多店率为2.22，优于同业。雪王IP：从功能满足到情感占领，跨界深度动画内容，拓展品类边界引擎。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、成本上涨的风险、海外扩张不及预期的风险等。