近期伴随着商品和股市上涨，债市有所下跌，其中股市上涨可能导致债市资金的流出，这是市场担忧的主要因素之一。由于商品市场体量有限且投资者差异较大，商品价格上涨对债市资金抽离效应有限，我们主要分析股市上涨的影响。而从资金流出来看，可以分为居民部门直接的资产配置变化以及金融机构增加股票资产配置两部分。前者分为居民部门新增储蓄结构变化和存量资产结构调整两部分。后者结合经验数据和当前情况观察债市资金流出压力。
　　从居民新增储蓄来看，居民储蓄率与股市之间相关性并不高，显示股市既无明显的财富效应，对消费也无明显的挤出效应。从经验数据来看，股指与居民储蓄率之间并无明显相关性。2014-2015年大牛市以及去年9-10月的股市大涨期间居民储蓄率都没有明显降低。这显示股市并未对消费总体上产生明显影响，无论是股市的财富效应，还是对消费短期的挤出效应，都不明显。我们理解这可能主要是因为从占比来看，居民财富中股票占比并非主体，同时分布上来说更为集中。因而对宏观意义上的消费影响并不明显。
　　从居民存量资产结构来看，居民在金融资产和非金融资产大类的分布上并未太受股市影响，股市牛市一般没有对房地产等非金融资产产生明显挤压。我国居民非金融资产主要是住房。从经验数据来看，股市走势与商品房销售额往往是正相关，而非负相关。这意味着此前股票牛市阶段，宏观意义上并不存在明显的卖房炒股行为。而更多的是基于共同的宏观因素和政策因素变化。
　　股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化，主要是存款的调整，但从整体银行配置力量来看，这并不形成债券配置力量的下降。居民存款与上证指数涨跌之间存在明显的负相关性。上证综指上涨1000点，对应的居民存款增速回落3.5个百分点。按6月居民存款162.0万亿计算，对应居民存款减少5.67万亿。但资金从居民存款流入股市，即从居民存款转变为保证金存款，是存款形式变化，而并非存款净减少，因而资产端依然需要固定收益类资产对应，如果贷款供给不足，则依然需要配置债券补充资产缺口。因而，居民存款流入股市，并不带来直接的债市资金流出压力。
　　债券资金流出力量可能更多来自金融机构资产结构的变化，包括基金、保险以及理财等。首先，股票走强一方面会导致基金增加权益资产配比，特别是固收+基金，另一方面，机构也会增加含权基金的申购，而减少纯债基金申购。个人投资者占债基比例不足两成，并不是主要的持有力量。过去股市大涨时期，债基存在一定赎回压力。去年9-10月股市大涨，债基资产净值在去年10月下降7756亿元，而后快速修复，去年11月和12月资产净值回升1.03万亿元。当时有配合的财政发力，银行存在配置需求，更多的赎回来自机构，本次债基规模压力或小于去年。其次，股市上涨将影响保险的资产配置结构，股票投资增加但债券投资不一定下降。股市上涨确实会加大权益资产投资，但不一定会降低债券投资占比。去年9-10月股市大涨，去年四季度人身险股票投资增加了841亿元，占比从7.55%提升至7.57%。但与此同时债券占比并没有下降，债券投资增加了8226亿元，占比从49.18%提升至50.26%。因此，虽然权益资产占比在增加，但是因为非标和存款在收缩，债券资产同样可以继续增加。再次，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。股市上涨导致理财资金流出在经验数据中并不明显。从理财资产配置结构来看，去年下半年权益资产占比下降而债券占比明显增加，去年下半年理财投资债券增加1.61万亿，投资权益资产下降0.01万亿。理财投资者的风险偏好决定从理财主动转入股票的资金规模或较为有限。因此，如果粗略估计，去年9-10月股市大涨，从债基、保险、理财等流出到权益的规模也就是8600亿元左右。而当前股市大涨影响程度小于前一次，因此债市资金流出压力相对有限。
　　对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前基金和理财尚未呈现出明显压力。去年国庆节前后理财有明显赎回，但目前理财产品尚未出现大规模的破净，因而尚未呈现出明显的赎回压力，需要继续观察。同时，2025年3月理财资产中23%左右是现金和存款，具有较强的应对赎回能力，因而理财层面目前尚无明显的赎回负反馈风险。而债基层面则主要以机构投资者为主，如果投资者本身负债稳定，自身赎回压力也相对有限。
　　债市继续大幅调整风险有限，持债观察。近期商品涨价和股市上涨更多基于预期驱动。对于商品来说，需要重点关注未来供给收缩节奏，以及需求端走势。当前需求走势并不十分强劲，缺乏需求支撑情况下的工业品价格上涨对利率冲击相对有限。而股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，因而更可能是股债双牛。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，而且债市调整后农商行等配置型机构往往大幅增配，从而产生稳定市场作用，因此长债继续大幅调整风险有限。
　　风险提示：风偏变化超预期；历史经验失效风险；测算与实际情况存在偏差。