企业短期信贷需求增加，居民信贷需求改善幅度仍然有限。6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元。分项来看，企业长期贷款和短期贷款同比多增，票据融资同比少增，6月企业新增中长期贷款同比多增400亿元至10100亿元，企业新增短贷同比多增4900亿元至11600亿元，票据融资同比少增3716亿元至-4109亿元。企业中长期融资意愿不高，而且还受到隐债置换带来的影响，票据融资和企业短贷合计同比多增反映企业短期融资需求增加。6月居民新增中长期贷款同比多增151亿元至3353亿元，而居民新增短期贷款同比多增150亿元至2621亿元。高频数据显示地产销售走弱，居民信贷改善幅度仍然有限。
　　政府债券仍是社融的主要支撑项。6月新增社融41993亿元，同比多增9008亿元，社融存量同比增长8.9%，增速与上月提升0.2个百分点。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增5032亿元至13508亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速与上月抬升0.1个百分点，非政府债券社融同比多增3976亿元。今年政府债券发行节奏前置，截至7月14日，国债净融资进度58.95%，地方债净融资进度61.13%，如果不新增财政预算，后续债券供给将同比少增。而近期票据利率创年内新低，后续信贷社融将承压，社融增速或将回落。
　　今年上半年社融增量主要来自政府债券，如没有新增预算，下半年社融或承压。今年上半年新增社融22.8万亿，同比多增4.7万亿。而上半年政府债券增加7.7万亿，同比多增4.3万亿。社融同比多增绝大部分来自政府债券。但今年政府债券预算全年增量为13.86万亿，扣除上半年已经发行部分，下半年净融资规模预计在6.1万亿左右，而去年同期约8万亿。这意味着如果没有新增预算，政府债券将从上半年的同比多增转为下半年同比少增。而非政府债券社融由于实际利率处于高位，表现持续偏弱。下半年社融或再度承压。
　　低基数效应支撑M1增速继续大幅回升。6月新口径M1同比增加4.6%，较5月回升2.3个百分点。主要是去年低基数的影响，去年取消手工补息以后企业存款大幅下降，尤其对对公活期存款影响较大，去年6月企业存款同比少增10601亿元。低基数效应继续推升了6月M1增速。
　　社融增速回升推动M2增速回升，关注后续财政存款变化。6月M2同比增长8.3%，较上月回升0.4个百分点。金融机构新增存款同比多增7500亿元，分项来看，6月居民存款和企业存款分别同比多增3300亿元和7773亿元，非银存款同比少增3400亿元。6月财政存款下降8200亿元，同比变化量基本持平。而上半年财政存款累计同比多增1.5万亿，背后是上半年政府债券发行节奏较快，伴随着下半年政府债券发行节奏的放缓，财政存款可能同比少增，这将为市场增加资金供给。
　　当前股市上涨更多需要低利率环境支撑，资金流向来看冲击也较为有限，结合宽松的资金环境，债市调整空间有限，调整后是更好的配置机会。近期股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，从趋势来看，如果有可能，当前股债更会是双牛，而非股涨债跌。而从资金流动来看，股市对债市的资金抽离影响有限。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而随着资金持续宽松和基本面边际变化，我们预计债券利率有望再度下行。建议继续长久期仓位，而从组合来看，哑铃型配置相对更为占优。我们继续认为本轮10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。