本周债市总体震荡，短端利率有所下行。本周债市总体震荡，10年国债与上周持平与1.67%水平，30年国债小幅调整1.4bps至1.89%。短端利率和信用债利率普遍有所下行。1年AAA存单利率下降1.3bps至1.62%，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下降2.0和1.5bps。
　　债市调整的同时，商品价格大幅上涨，导致市场对债市的担忧有所上升。近期随着反内卷政策出台以及预期的发酵，大宗商品价格大幅上涨，南华工业品价格指数从5月底至7月18日累计上涨257点，涨幅7.6%。市场预期供给端可能出现类似2016-2017年供给侧改革时期的收缩，而2016年四季度债市开启熊市。近期工业品价格上涨再度引发债市对调整的担忧。
　　实际上，工业品价格与债券利率走势并非完全一致，2016-2017年工业品涨价和债券利率变化节奏同样并不一致。随着供给侧改革政策出台，工业品价格从2015年12月左右触底回升。南华工业品价格指数从2015年12月初1100点左右快速攀升至2016年4月底的1465点，而后在下半年再度攀升，到年底上升至2000点附近。而10年国债利率则在2016年前三个季度继续下行，到2016年4季度债市才开始快速调整行情。
　　更重要的，需要观察商品价格上涨背后的驱动因素，基于此来判断对债市的影响。诚然，2016-2017年商品价格上涨背后有供给收缩的影响，以煤炭、化工、有色、钢铁以及建材等行业为代表的当时过剩行业工业增加值平均增速从2015年末的6.9%收缩至2016年末的-1.9%，伴随着产出显著下降的是工业品价格的大幅上涨。但当时供给侧改革期间价格上涨并不仅仅来自于供给的收缩，也需要看到需求的扩张。如果我们以基建、地产投资以及出口衡量工业品的终端需求，可以看到，2016年初之后，需求端出现快速的回升。基建、地产和出口3个月均值增速从2016年2月的-1%快速回升至2016年5月11.1%的增速，到2017年5月进一步回升至13.9%。当时需求回升背后是地方政府新一轮加杠杆驱动基建投资增速回升，居民加杠杆驱动房地产市场回升，以及全球经济周期回升带动出口增速回升。
　　而回到债券市场，工业品价格上涨能否带来融资需求增加才是决定利率走势的关键。利率是资金的价格，由资金供给和资金需求共同决定。对于工业品价格上涨来说，能否增加融资需求的决定利率走势的关键。供给收缩的政策实际上在当期是要降低产能和投资的，因而并非增加融资需求的政策。因此，供给收缩并不直接推升利率。而2016-2017年供给侧改革期间后续利率出现明显上涨，主要是需求的持续回升，导致融资需求显著攀升。一方面，居民部门杠杆水平显著抬升，从2014年末的83.9%上升至2017年末的112%；另一方面，包含城投在内的企业部门进入新一轮加杠杆过程，非金融企业债务占GDP比例同期从152%上升至162%。实体部门加杠杆推升社融，我们将政府债券纳入后的社融增速在2015年5月见底，而后从12.8%回升至2016年6月的16.6%。经验数据显示，社融领先于利率大概半年左右。实体融资需求的回升驱动利率趋势性回升。
　　就当前情况来看，预期驱动商品价格大幅上涨，但实体融资趋势性回升依然存在困难，因而对利率冲击或有限。近期工业品价格大幅上涨更多基于预期，一方面，供给端尚未出现明显收缩，煤炭、化工、有色、钢铁以及建材等行业到今年6月工业增加值平均依然有5.4%的高增速；另一方面，目前需求端短期呈现承压趋势，出口高增速的持续性有待继续观察，而地产和基建投资增速在走弱，6月国内投资数据放缓。而从融资角度来看，今年上半年社融增速虽然有回升，但主要依赖于政府债券，上半年社融同比多增4.7万亿，其中政府债券同比多增4.3万亿。如果预算不作调整，下半年政府债券或将同比少增。另外，当前居民部门和企业部门加杠杆能力或受限。截至2025年6月，居民债务率为141%，远高于2015年同期的水平。而企业部门负债与GDP比例为187%，同样显著高于2015年的水平。在实际利率较高的环境下，实体部门加杠杆能力受限。
　　持债观察，静待时机。近期商品涨价和股市上涨更多基于预期驱动。对于商品来说，需要重点关注未来供给收缩节奏，以及需求端的走势。从当前需求走势来看，并不十分强劲。缺乏需求支撑情况下的工业品价格上涨，对利率的冲击则相对有限。而股市上涨更多是估值回升驱动，需要低利率环境配合，因而更可能是股债双牛。结合当前资产荒环境和较为宽松的资金价格，债市难以明显调整。而随着资金持续宽松和基本面边际变化，债券利率依然存在再度下行可能。建议保持仓位，静待利率下行实际的来临。我们继续认为下半年10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。
　　风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。