核心观点：
　　7月15日，美国公布6月CPI数据，出现5个月以来最大环比增长。6月美国CPI同比2.7%，预期2.6%，前值2.4%；环比0.3%，预期0.3%，前值0.1%。核心CPI同比2.9%，预期2.9%，前值2.8%；环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%。美国6月CPI增速与预期差距不大，但环比增速高于上半年平均水平，且进口依赖型商品通胀出现上行，关税影响初步显现。市场对此反应分化：从降息预期来看，市场事后再次上调关税路径，9月降息概率下降至54%左右，市场担忧美联储下半年因通胀而放缓降息节奏。而从市场表现来看，数据公布后美股涨跌不一，美债利率先下后上，美元下跌后回升，市场对关税通胀的共识是通胀可能进一步上行，但当前阶段斜率较为温和。
　　6月CPI开始体现关税影响，进口依赖度高的商品价格上行。前月报告提到，美国食品、服饰、玩具等商品对进口依赖度较高，是关税通胀“首当其冲”的板块，通胀压力预计在年中之后逐步体现；而6月CPI数据已经开始体现关税影响。家庭食品方面，6类食品杂货中的3类食品价格上涨，其中咖啡（环比2.2%）、柑橘类水果（环比2.3%）价格显著上行。核心商品方面，6月环比0.2%，前值0.0%。其中，随着上半年库存消耗，美国家居装饰（环比1%）、服饰（环比0.4%）、玩具（环比1.8%）等商品价格较前月增速上升。耐用品方面，尽管6月二手车CPI环比（-0.7%）仍处于负增区间，但领先指标显示汽车价格出现明显上行压力。核心服务方面，6月住房仍是主要拉动项，环比0.2%，同比继续回落至3.8%。此外，医疗服务价格环比0.6%，较上月0.2%显著上升。交通运输服务价格随着油价止跌回升后转向拉动，环比上升0.2%，前值-0.2%。
　　6月能源价格随地缘政治冲突的发生和缓和而先上后下。6月13日以色列对伊朗发动打击，中东地区地缘政治冲突升级，但6月22日美国对伊朗核设施发动打击，伊以冲突随后有所缓和。6月国际油价随地缘政治风险预期波动，6月19日布伦特原油站上78美元/桶，但6月24日回落至67美元/桶。6月能源CPI同比-0.8%（前值-3.5%），环比0.9%（前值1.0%）。近期特朗普对俄罗斯设定50天内解决俄乌冲突的期限，较预期更为宽松，缓解了市场对原油断供的担忧，预计50天谈判期内油价或维持低位波动，对美国能源CPI扰动风险暂时不高。
　　美国核心通胀压力显现，降息路径上移，但特朗普再次要求美联储降息。6月美国CPI数据初步体现关税压力，核心商品部分板块通胀上行，市场对美联储降息信心下降，美国经济潜在风险上升。但是，从关税通胀传导的节奏和幅度来看，特朗普关税政策对美国通胀的传导慢于预期、程度低于预期，对资产市场干扰暂时不大。特朗普指责美联储错判通胀压力，再次要求鲍威尔降息。关税政策方面，“拖延”仍是现阶段关税谈判的关键词。但是，“大而美法案”势必造成特朗普政府债务压力增加，关税收入其志在必得的收入来源，预计全年关税中枢仍在15%左右。美联储决策视角来看，三季度通胀表现是美联储9月能否开启降息的关键。后续建议持续关注关税谈判进展、美联储政策变化和美国经济基本面动态。
　　风险提示：美国经济下行超预期，特朗普政策超预期，美联储货币政策紧缩超预期。