核心观点：
　　美国6月非农新增14.7万人，大幅超出预期的10.6万人；失业率回落至4.1%，超出预期的4.3%。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数下降13万人，劳动参与率下降至62.3%，是失业率下滑的原因之一。数据公布同时，劳工部调整4-5月新增非农就业数据，4月由初值公布的17.7万下调至15.8万人（但比二次公布的14.7万人有所增加），5月由初值的13.9万上修至14.4万，合计下修1.4万人，修订后近三月平均新增就业15万人。6月美国劳动力市场表现好于市场预期，年内降息路径抬升，市场押注7月不降息，9月、12月各降息一次。
　　6月非农新增就业高增的主要原因是政府就业拉动；私人部门就业低迷。商品生产行业就业增加0.6万，有所修复。其中，制造业就业维持弱势，6月再次减少-0.7万。建筑业表现修复，6月新增1.5万，前值0.6万。服务行业新增就业6.8万，有所放缓。5月关税缓和后美国迎来抢进口脉冲，但持续性不强，因此6月批发业就业再次放缓，就业下降0.66万。中下游运输仓储及零售业持续修复，分别新增0.75万和0.24万。教育医疗业就业新增5.1万，休闲酒店业新增2万，均有所回落。实际拉动6月就业高增的是政府就业，6月新增7.3万人，前值0.7万，较1-5月平均的1.48万月度新增大幅增加，或为州和地方政府季节性招聘增加拉动。
　　“外强中干”的美国劳动力市场：表面稳健之下存在结构性风险。6月失业率超预期下降主因是为劳动参与率减少，但失业人数本身仍在上升。同时，新增就业高增系州政府季节性招聘需求拉动，后续可持续性存疑。因此，尽管美国劳动力市场延续了稳健的表象，但结构相对脆弱。尤其是，如果移民驱逐政策之下劳动力人数持续流失，后续就业市场可能出现失业上行但失业率不变或下行的矛盾表现，对美联储降息也会造成不利影响。当前市场对此也有共识：就业数据公布虽然抬高了短期降息路径预期（7月、9月降息概率均下降），但远期降息路径较上月显著下降，反映美国经济远端风险增加。我们提示，关税通胀压力仍未解除的情况下，市场押注9月降息25bps、全年降息50bps的预期兑现有一定难度。关注7月9日对等关税暂停到期前后的关税政策变化及美国经济指标变化情况。
　　风险提示：美国经济下行超预期，美国财政货币政策超预期