核心观点：
　　本周：2025/7/7~7/13，下周:2025/7/14~7/20，数据来源于iFind、CFETS。
　　大行减少融出下的债市演绎逻辑推导
　　截至7月6日，大行/政策行+股份行质押式回购净融出资金4.4万亿元。其质押式规模较上周下降0.84万亿元，分银行类型来看，本周大行净融出规模下降0.65万亿元、股份行净融出规模下降0.19万亿元。市场关注大行减少融出后债市的进一步演绎逻辑。
　　历史上，排除季节性因素、股市影响、流动性因素之外，大行有两轮明显的融出减少。时间上分别为2024年3月29日-5月10日、2024年12月26日-2025年2月11日。第一轮背景在于手工补息的叫停以及央行对长债利率风险的提醒，市场质押式规模下降2.1万亿元，国债利率呈现“V字形”走势；第二轮的背景在于货币政策基调的宽松、机构配置抢跑以及宽货币兑现预期的落空，大行是配债主力。
　　大行融出规模的下降，一方面对应资金面的边际收紧，另一方面反映为资金面分层现象的进一步趋弱。2024年8月以来DR波动率降低，银行超储率的降低与财政季末投放流动性对冲，净融出与隔夜资金利率负相关现象在2024年10-12月、2025年5月较为明显；另一方面，大行融出规模的下降，也对应资金分层的减弱，如2024年3月-4月、2024年12月-2025年2月。
　　排除季节性因素、股市影响、流动性因素之外，大行融出规模的下降，可能同步于国债利率的下行。原因之一在于银行减少融出增配债券，如2023年8月上旬（政策空窗期、金融数据不及预期、不对称降息下大行减少融出增配债券）与2024年12月（宽松预期下，银行减少融出抢跑债市）；另一原因在于银行负债端流失，资产端减少融出，非银资金充裕促使国债利率下行，如2024年4月。
　　大行融出规模的下降，也可能同步于存单利率的下行。一般而言大行减少融出对应存单利率下行，其逻辑在于非银资金充裕的同时存单供给规模有限，而对于如一季度银行存贷款开门红等特殊时点，大行减少融出对应存单利率上行，本质上是非银存款回流银行下存单配置力量减弱。
　　如何理解当前大行融出的下降？一方面，有信贷的扰动（6月下旬冲贷较大下预计7月5日缴准量小幅加大，另外冲贷后7月一般资产端会有回落，中小行资金需求也相应减少）；另一方面，跨季后存单发行需求也会减少，大行融出会季节性下降。下周来看，流动性面临税期走款、政府债供给压力提升，MLF回笼等因素扰动，流动性压力或进一步放大，对应大行融出规模的进一步回落。
　　风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。