依沃西海外注册和适应症拓展全速推进，下一代I/O基石潜力初显：我们看好依沃西单抗海外审批前景。同时，今年以来康方在中国内地启动多项III期研究，涵盖多项患者群体大、治疗手段有限的适应症，依沃西取代PD-(L)1单靶成为新一代I/O基石药物的路径逐步清晰。我们相应上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币。
　　卡度尼利海外开发启动肝癌研究：卡度尼利单抗近期获批第三项适应症，用于一线宫颈癌全人群，并有机会参与下半年的医保谈判。公司正在海外启动一项卡度尼利联合仑伐替尼的II期研究。我们预计，在依沃西之后，未来2-3年内有机会看到卡度尼利等更多资产在海外注册上市/BD的潜在路径，建议持续关注上述研究的数据读出以及后续临床项目启动情况。
　　差异化ADC开发战略渐入佳境：继公司首个ADC（HER3）进入临床后，公司首个双抗ADCAK146D1完成首例患者入组。凭借差异化显著的靶点和产品布局，公司致力于打造“I/O + ADC 2.0”战略，驱动管线价值长期持续兑现。
　　催化剂丰富，上调目标价：我们上调目标价至140港元（原115港元），维持买入。短期重点催化剂包括：1）HARMONi研究海外申报及完整数据公布；2）AK112-306研究在ESMO 2025上发表；3）4Q25多款产品/适应症医保谈判结果；4）ADC等更多早期项目推进。