十年磨砺终成锋，产业经营双拐点。极兔速递2015年在印尼成立，其区域代理制在东南亚获得成功并复制，2019年公司进入中国市场，2022年进入中东等新兴市场。经过十年网络建设和客户培育，公司于2024年迈过盈亏平衡线，2025年东南亚快递市场迸发出更强劲的增长红利，极兔有望迎来产业增长和经营效率改善的双拐点。
　　东南亚需求：不一样的电商环境，可持续的增长红利。与中国相比，东南亚电商市场呈现三高的需求特征：①高增长潜力：东南亚电商市场尚处于成长中早期，较高的互联网渗透率和薄弱的线下零售营造良好的电商发展土壤，长期增长潜力乐观。②高增长弹性：东南亚电商市场格局和业态尚未稳定，直播电商渗透率目前只有20%（低于中国38%水平），TikTok Shop的入场为电商格局带来更多可能性，短期也贡献更强劲的增长弹性。③高物流费用：2024年，极兔东南亚快递单位价格为0.71美元/件，高于极兔中国的0.32美元/件。
　　东南亚供给：平台与物流博弈，成本才是第一生产力。东南亚独特的电商格局，造就其电商自建与第三方物流分庭抗礼的快递格局（SPX市占率为24.5%，极兔市占率为28.6%）。短期电商格局对快递格局起主导作用，直播电商、跨境电商的兴起为独立第三方快递企业营造更好的议价环境；长期看成本起主导作用，极兔在东南亚已经建立起规模、投资、管理立体式成本优势，有望长期提升市占率。
　　盈利预测与投资建议。供求共振，预计公司2025年市占率利润率双拐点将至。参照可比公司以及考虑公司目前的增长潜力，我们给予公司25年合理估值10倍EV/EBITDA，对应合理价值为9.53港元/股（汇率1HKD=0.1274USD），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。东南亚增长不及预期、中国竞争压力超预期等。