▌不寻常的五六月：港币汇率“天地板”
　　近期港币汇率在短短1个半月的时间走出天地板：5月2日港币汇率首次上穿强方兑换保证，6月13日就贬值触及弱方兑换，成为联系汇率制度建立以来最快一轮强弱转换。5月3日、5月5日、5月6日金管局三天内分四次入市承接美元沽盘，累计买入167亿美元、注资1294.02亿港币，天量投放直接导致港币流动性泛滥，5月2日隔夜Hibor利率为4.3%，5月9日短短5个交易日Hibor利率就暴跌至0.098%，并持续在零利率附近徘徊。与之对应的，是充沛市场流动性下港股牛市行情，以创新药为主线，权益市场大涨，恒生指数、恒生科技、恒生港股通高股息率、恒生生物科技期间分别收涨8.02%、2.99%、9.99%、24.60%。
　　6月13日以来，港币汇率持续在6.85的弱方兑换保证线徘徊，港币贬值压力下金管局6月26日开始回收市场流动性。6月26日、7月2日、7月3日金管局两周内四次下场承接港币卖盘，累计买入590.72亿港元。7月3日，恒生科技、恒生指数等香港核心指数开盘悉数下跌，市场对流动性收紧担忧加剧。
　　港币近期为什么波动如此剧烈，联系汇率制度的底层运作机制是什么，港股市场流动性有哪些监测指标、又如何决定港股定价，我们将在本篇报告中详细讨论。
　　▌详述联系汇率制度
　　香港自1983年10月开始实施联系汇率制度（LinkedExchange Rate System, LERS），将港币与美元刚性挂钩，此后经过1998年9月和2005年5月两次优化，最终形成了美元兑港币1：7.85的弱方保证线和1：7.75的强方兑换保证，使得强弱双方兑换保证能对称地以1:7.8为中心运作。联系汇率制度通过100%美元储备、履行兑换保证承诺来维系币值稳定
　　▌5月初港币需求为何骤增
　　一、“美国例外论”动摇，港美套息交易平仓
　　2022年联储大幅加息以来，相较于美债超4%的无风险收益，大部分资产都缺乏吸引力，“美国例外论”成为全球资产配置交易主线之一，包含香港在内的全球资金纷纷回流美国市场，美元指数飙升至近20年历史最高位。期间，香港银行间利率HIBOR持续低于美国联邦基金有效利率EFFR，“空港币、多美元”的套息交易盛行，投资者借入低成本港币以换取高收益美元资产，香港地区积累了大量美元净多头头寸。截止2025年4月底，香港外币净多头头寸已高达1.94万亿港币，同比增速达94.36%
　　2025年特朗普第二任期开始，对等关税等举措加剧了经济政治不确定性，引发了市场对于美元信用及美国财政可持续性的担忧，“美国例外论”出现逆转，全球资金开始流出美元资产、回流至本土市场，直接导致港币及新台币在内的亚洲货币集体升值。套息交易平仓带来了港币大量买入需求，成为港币一路升值并最终在5月2日上穿强方兑换保证的核心驱动因素。
　　二、今年来南向资金净买入超七千亿
　　南向资金今年3月、4月加速流入香港市场，港币换汇需求增加，是导致港币走强的另一重要原因。
　　截至2025年6月27日，南向资金全年大幅净买入7259.73亿元，成为香港市场重要的增量资金，南向成交占比（港股通买卖成交总额/港股成交总额）年内中枢进一步抬升至45%。其中，2025年3月、4月单月净买入均超1600亿人民币，由于港股通买卖港股时以港币报价且系统自动将人民币兑换为港币支付，港币换汇需求激增，是导致港币走强的另一个重要原因。
　　三、新一轮赴港上市热潮开启，上市公司集中派息
　　2025年港股市场掀起IPO热潮，大规模IPO进一步加剧了港币需求。截止2025年6月30日，43家公司完成赴港上市，香港今年IPO规模已达到1067.13亿，远超2024年全年的881.47亿港币。5月中下旬，恒瑞医药与宁德时代相继登陆港股，其中恒瑞医药募资超113亿港元，宁德时代募资总额更是高达410亿港元，有望成为25年全球最大IPO。此外，上市公司5、6月集中派息进一步加剧了资金紧张。
　　▌港币5月9日开始开启快速贬值趋势
　　综上所述，“空港币、多美元”的套息交易平仓是本轮港币暴涨的核心驱动因素，此外，南向资金在3-4月累计超三千亿净买入、港股IPO异军突起半年募资破万亿港币以及上市公司密集分红均进一步推动港币需求骤增，并最终使得港币在5月2日升值至强方兑换保证水平。5月3日、5月5日、5月6日金管局三天内分四次入市承接美元沽盘，累计注资1294.02亿港币，天量投放直接导致港币流动性泛滥。5月2日隔夜Hibor利率为4.3%，5月9日短短5个交易日Hibor利率就暴跌至0.098%，并持续在零利率附近徘徊，同时美国有效联邦基金利率EFFR依旧4.33%高位，美港利差快速拉大带来新的套利机会，资金开始继续“空港币、多美元”，港币快速开启贬值趋势。
　　▌香港市场下一步怎么走
　　复盘历轮金管局注资及抽资操作，可以看到2015年以来港币汇率触及强方兑换线后金管局流动性投放响应速度很快，基本在下一交易日就快速下场承接美元沽盘。但面对弱方兑换保证则谨慎回收流动性，最近四次触发弱方线都是在7天左右之后才下场抽资。6月26日，金管局自2023年以来首次入市干预，在纽约时段买