事件：天茂集团原定于2025年4月29日披露2024年年度报告和2025年第一季度报告。因公司定期报告涉及的部分信息需要进一步核实、补充完善，公司未能完成2024年年报的编制工作，公司无法在法定期限内（2025年4月30日）披露上述定期报告。公司股票已自2025年5月6日开市起停牌，将于2025年7月8日开市起复牌，并将被实施退市风险警示，股票简称由“天茂集团”变更为“ST天茂”。
　　预计国华人寿连续两年净利润为负。根据2025年初天茂集团披露的《2024年度业绩预告》显示，预计净利润亏损5亿元–7.5亿元。公司公告称2024年，利率市场环境持续走低，公司控股子公司国华人寿受750日移动平均国债收益率曲线下行影响，增加计提准备金，尽管国华人寿通过持续优化产品结构，提升新业务价值，降低负债成本等措施尽可能减少上述不利影响，但仍无法全部抵消增提准备金带来的影响，从而造成亏损。根据子公司国华人寿偿付能力报告摘要，2022年、2023年和2024年前三季度公司投资收益率分别为4.13%、2.24%和2.00%，净利润分别为5.53、-13.95和-7.05亿元，3Q24权益市场大幅上涨并未能显著改善公司净利润亏损情况。
　　我们认为国华人寿无法披露定期报告一定程度上折射出当前中小险企的经营挑战。1）客观来看，中小寿险规模效应难以形成，固定成本无法摊薄，天然存在经营劣势，这一挑战在行业下行期进一步放大。2）近年来，长端利率持续下行，对险企再配置收益率带来挑战，而中小机构在综合负债成本、资产负债久期缺口和渠道结构方面比头部大型险企压力更大，经营压力加速显现。3）随着严监管的持续深入，银保“报行合一”和放开“1+3”合作网点限制落地，中小险企以价格战和费用超支为粗放式打法的经营模式难以为继。中小保险产品服务同质严重，市场品牌认知度低，客户经营能力薄弱，在银保渠道新单下降的背景下，面临现金流压力。4）2022年偿二代二期工程落地后，资本约束进一步加强。中小保险公司难以依托内源性资本补充措施满足其业务发展的需要，但外源性中仍面临多重考验。以国华人寿为例，2019年8月，天茂集团便试图通过吸收合并的方式，将国华人寿整体上市。由于国华人寿资产审计及评估工作多次延期，标的资产估值及拟定价始终未能确定，2020年5月宣告终止。此前新保险国十条中提到的“引导中小保险公司特色化专业化经营发展”仍是中小机构与监管的共同课题。5）持续低利率环境下，地产行业信用风险有所增加，部分中小机构此前投资端在地产行业集中度相对较高，近年来面临减值压力。
　　当前，约有14家寿险公司偿付能力报告披露延期，主要原因包括自身经营困难、公司处于监管接管过渡期以及主动延迟披露等。此前新保险国十条中提到的“严格审查股东资质，健全保险公司股权管理规则”中明确，严格股东资质、资金来源和行为穿透式审查。严禁违规跨业经营、杠杆率过高、存在严重失信行为和重大违法违规记录的企业成为保险机构主要股东或实际控制人。我们认为，严监管肃清行业竞争乱象，提高股东门槛的同时，有望大幅优化行业经营环境，营造健康的竞争格局。
　　投资建议：我们认为国华人寿无法披露定期报告一定程度上折射出当前中小险企的经营挑战，竞争环境改善，缓解行业“内卷”压力。此前中小寿险在渠道手续费率和产品利益方面表现激进，他们当前的经营挑战一定程度降低大型保险公司的同业竞争压力，缓解行业整体“内卷”压力。当前保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国太保、中国人保和中国人保。
　　风险提示：宏观经济复苏低于预期，中小机构竞争持续加剧超预期