“云上于天”指的是，一件事情或者一个问题的时机尚未成熟，需要耐心等待，积蓄力量，寻求突破。2023年中我们在《复苏还是修复？—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断》的深度报告中判断，疫情之后的一段较长时间，中国经济的状态可能不是复苏，而是修复式增长。过去几年，中国经济一直在修复式增长的框架内运行。今年4月2日特朗普大幅超预期的对等关税政策恰似天空中的一片乌云，加大了中国经济修复式增长的难度，也加剧了中国经济供强于需的局面。中国经济内外部再平衡迫在眉睫，无论是短期的“反内卷”政策，还是未来“十五五”期间实现更加平衡的供需框架，都在向着经济再平衡的方向前进。如果政策如期推进，实现经济再平衡，那么中国经济修复式增长的框架将被打破，当下宏观价格下行压力将逐步缓解，中国资产收益率将得以提升，资本市场才能迎来全新的局面。
　　实现经济再平衡：从“反内卷”到更平衡的供需框架。当前我国经济面临内外部失衡的问题，近期中央财经委员会提及治理“内卷”现象，以“反内卷”为标志的供给侧改革2.0有望推进。本轮“反内卷”面临的过剩行业结构和应对政策路径不同，产能压减的力度较2016年那一轮会更温和。经济再平衡问题，仅依赖单边供给收缩难以实现，更重要的是，要通过优质供给升级打开需求空间（两新：新消费、新质生产力），同时需求端发力非常关键。短期“以旧换新”与财政发力支撑内需，中长期“十五五”期间需要从收入分配制度、社保制度改革、扩大服务消费等多维度提升居民消费率。
　　宏观经济：量稳价弱，维持我们去年底对今年实际GDP增速预测5.1%不变。预计2025年GDP增长5.1%，略高于2024年增速5%，4个季度GDP同比增速前高后低。年初以来通胀下行压力加大，预计2025年CPI下降0.1%，PPI下降2.6%，GDP平减指数下降0.8%，低于2024年。预计2025年名义GDP同比增长4.2%，和2024年持平。
　　宏观政策：预计年内降息一次，人民币汇率可能升值，年内财政政策仍有较大空间，但可能不再追加预算赤字。我们预计，受房价下跌和通胀下行压力影响，下半年货币政策可能降息一次，政策利率和LPR可能各下调0.1个百分点。预计下半年财政政策仍有较大空间，但年内可能不再追加预算赤字。受美元贬值影响，预计年末人民币可能升值至7.02元/美元左右。
　　大类资产：藏器于身，待时而动。A股：估值持续贡献，下半年仍将延续结构性行情，关注企业盈利端的变化。经济层面的挑战：1）抢出口过后，需求回落或进一步压低PPI价格，并有可能过渡到居民价格端；2）地产端“量价”均还未完全进入正向循环。但是下半年我国货币政策空间的打开、稳地产政策的出台、财政的加码或继续对估值形成助力。中债：收益率先破后立，预计下半年窄幅震荡。地产周期下行与关税延迟效应或将继续推动收益率走低，叠加美元指数处于下行趋势中，预计降息降准的空间仍存。美股：恢复慢牛过程中的“最后几道墙”。预计三季度扰动美股的因素较多，但下半年波动率或弱于上半年。美债：收益率维持高位区间内震荡。美国经济下半年硬着陆和通胀大幅下行的可能性均不大，或使得期限利差即使下行也相对有限。美元指数：延续下行趋势，但需警惕下行过程中的反复。欧元区接近降息尾声、美国降息周期开始不久，两者之间的利差使得欧元兑美元有所支撑，但是市场对美国经济基本面的反复定价或加剧美元指数在该区间的粘性。商品：金价跌幅有限，但上涨空间打开需要新的一轮美元信用风险催化。工业品在供给受限、库存低位、美元指数下行周期中寻找机会。
　　风险提示：外部环境存在不确定性，国内政策存在不确定性，房地产需求存在不确定性。