反内卷对经济的供需两端都有影响，约束部分行业产能、推升商品价格、提升相关行业利润率的同时，也可能会导致企业退出、影响居民就业和收入。既然反内卷会对需求侧产生负面影响，那就需要辅之以需求侧的增量政策，例如2015年前后的棚改货币化。而且央行配合反内卷，一是信贷投放不追求规模，二是货币政策要保持稳健偏松的基调，稳定总需求。因此，如果仅仅是反内卷或者说供给侧改革，对债市影响偏利多。
　　需不需要担心通胀？第一，缺少需求配合的通胀都很难持续，也很难带动物价全面回升。第二，高层央行观察通胀，更关注的是部分商品价格上涨，能否传导至核心通胀和通胀预期，如果不能，则央行可以继续保持宽松，例如2019年猪通胀、2021年大宗商品通胀期间央行都有降准。
　　历史有哪些经验？2015年供给侧结构性改革提出不到一个月，商品价格随即见底开始反弹，但利率经历了2个月才有阶段性反应，关键是需求、预期、商品和股市涨势、资金等因素共振，10年国债利率总体调整幅度28.9bp。而当时的周期性反转，关键可能在于棚改货币化实现居民增收、地产回升等，而供给侧改革具有一定的收缩效应，不是利率见底的直接原因。
　　2021年供给侧限制从3月就开始出现，配合出口连续超预期、上半年地产形势较好，大宗商品价格不断上涨。到8月，供给侧限制进一步增大，例如能源总局要求的整改方案、发改委发布的双控政策等，煤炭价格领涨、走出独立的“煤超疯”行情，过程中利率受到地方债发行加速预期、资金阶段性趋紧、货币宽松预期落空、通胀等多因素推动，10年国债利率调整2个月、总体调整25.7bp。
　　对比两段历史：第一，大宗商品价格上涨过程中利率都有25~30bp的反弹，但都是多因素共振的结果，仅靠通胀不足以引发债市调整，例如2021年上半年就是例子；第二，总需求的内生性和趋势很重要，决定了通胀走势的持续性，也决定了央行的态度和行为，例如2016年一季度开始，央行就有“收紧的心”，而2021年高层和央行更关注中小企业经营压力；
　　当前怎么看？近年政策端对供给端问题已有多次关注，本次中财委提出反内卷后，距离相关政策出台落地可能更进一步，供给侧政策可能对商品价格形成短期支撑，但中期内要看需求侧政策配合情况。对于债市，反内卷和物价上涨并不必然造成利空，只要需求和预期不出现趋势性改变，利率下行的大方向就依旧延续。
　　风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效