钢铁的两大矛盾：弱需求&强成本
　　2025年是钢铁行业步入下行周期的第四年，主要矛盾在需求侧和成本侧。一方面，以地产为代表的终端需求下行，导致有效需求不足，压制钢材价格（地产用钢需求从20年3.77亿吨降至24年2.15亿吨，降幅达42.9%）。另一方面，近年矿、焦等原料对钢铁利润的挤压达到了极致，即使25年前5月，成材在黑色产业链利润占比回升至16%，仍低于28%的历史均值。
　　底部寻变：弱化的成本&有韧性的需求
　　2025上半年，尽管弱需求和强成本矛盾延续，不过边际反弹的信号开始出现。（1）成本端逐步弱化：基于国内安监常态化和进口煤的增长预期，上半年焦煤价格大跌，带动钢企盈利改善。展望下半年，随着西芒杜等大型矿山投产，铁矿也具有宽松的预期。测算25/26年全球铁矿供给+0.7%/+4.1%，需求-0.3%/-0.2%。今年以来，矿、焦供需均边际宽松，本质上是新增产能对2021年高价的响应。考虑到4~5年建设期，2025年后，矿、焦基本面或进入相对宽松的阶段。（2）需求端具有韧性：测算25年前5月总需求同比-1.2%，内需同比-2.9%，降幅小于24年。其中，国内建筑降幅收窄，制造在“以旧换新”政策支持下稳步增长，出口强于预期。尽管面临反倾销和贸易冲突加剧的不利条件，上半年钢铁在出口量和均价上均展现了较强的韧性，而这种韧性或来源于钢价经过充分筑底后，打开了新品种（钢坯、建筑材）和新市场的出口空间。（3）弱预期压制板块估值：尽管基本面尚可，4月以来，宏观弱预期压制钢价下跌，产业陷入负循环。期间虽然盈利改善，但股价跟随钢价下跌，表现为估值回落。由此，若钢铁需求端韧性持续印证，叠加宏观预期好转，和“反内卷”政策强化，钢铁股的盈利和估值均有修复空间。
　　破“卷”突围：短期限产量&长期去产能
　　中央财经委员会议点燃市场对“反内卷”的关注。作为一项治理思路具有高度一致性与渐进深化的政策，市场期望“反内卷”能掀起一场与2016年供改或2024年以旧换新相媲美的风潮。制造业苦内卷久矣——尤其是对资产规模大、竞争力强、而盈利弱势钢铁而言，针对其过剩的产能引发行业内卷的治理应是首当其冲的。通过约束供给，促进钢价止跌回稳，无论是对钢企盈利端的改善，还是防范通缩风险，都具有重要意义。（1）短期限产量的预期较强，作为反内卷的“权宜之计”，中性假设25年粗钢产量同比减少3000万吨，测算螺纹钢上涨229元/吨，吨材利润提升86元/吨，较当前行业盈利几乎翻倍。不过，过往限产和宏观经济强相关性表明，钢铁对于地方政府外部性，以及下游对钢价上涨的承接问题，仍是执行过程中难以避免的压力。可将限产量视为一项驱动板块阶段反弹的看涨期权；节奏上，7月是观察政策落地的关键节点。（2）中期去产能推进循序渐进，《2025年钢铁行业规范条件》明确“合规产能”标准，为产能退出提供抓手。约20%产能（中小民营企业为主）合规难度较大，26年开始或面临出清压力。
　　反内卷，关注什么主线？
　　在年初2025年度策略《革故鼎新》中，我们展望了对钢铁“扶优劣汰”的期待。今年以来，随着“反内卷”政策深化，行业供需的优化有望提速。叠加前期预期偏弱，压制板块估值；随利空因素改善，不失为良好的配置时点——不妨在反内卷的号角中，枕戈待旦，迎接新的周期。关注以下主线：1）南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等高端板材或特钢龙头，优质竞争格局夯实盈利持续性，且随资本开支和资产结构优化，股东回报或强化；2）新钢股份、方大特钢等吨钢市值或PB低位标的，业绩和估值修复值得期待；3）国企改革主线下的并购重组标的；4）久立特材、甬金股份等专精特新的新材料龙头，以及铜铁资源股河钢资源。
　　风险提示
　　1、需求修复不及预期；2、供给水平增长过快；3、原料供应扰动；4、产能出清不及预期。