覆盖公司2025年2季度流水表现：
　　腾讯：本土流水同比净减28亿元（人民币，下同）/8%，主要因《MDnF》高基数，部分被新游《三角洲行动》及长青游戏增量所抵消。《和平精英》地铁逃生玩法DAU超3700万，PC模拟器版本登WeGame热度榜第4。海外流水同比减12亿元/14%，主要因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《皇室战争》及新游《帝国时代》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》维持3-4亿元流水量级，预计高基数影响持续。
　　网易手游流水同比正增长：本土同比+4%/4.5亿元，《燕云十六声》/《永劫无间》等新游及《第五人格》增量贡献抵消老游戏高基数影响。《蛋仔派对》同比企稳，《逆水寒》同比降幅进一步收窄，6月流水环比恢复至近4亿元。海外流水同比增0.8亿元/10%，主要受益于《巅峰极速》韩/东南亚服、《逆水寒》繁体服及新游《七日世界》增量贡献。《漫威秘法狂潮》6月25日上线国际服，估算首月流水约5000万元。
　　热点关注：1）腾讯重点新游《王者荣耀：世界》/《无畏契约：源能行动》开启先锋测试/二测，关注上线计划，代理MMO冒险手游《星痕共鸣》定档7月17日。2）网易代理射击端游《无主星渊》/MOBA端游《头号追击》定档7月23日/24日，《逆水寒》日服将于年内上线。3）微信小游戏6月25日举办开发者大会，公布：MAU超5亿，用户时长同比增10%，近70款小游戏产品DAU超百万，300+产品单季度流水超千万。
　　投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应16.8倍2025年市盈率）长青手游表现亮眼，维持2季度手游收入17%增速预期，下半年受高基数影响，增速将取决于重点新游排期，端游受新游拉动，维持2025年双位数增长预期。网易（NTESUS/9999 HK/买入，现价对应16.3倍2025年市盈率）手游流水恢复同比正增长，考虑摊销，预计2季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长，端游有望维持强劲增长，估值下行空间小。