2025H1回顾：经纪、自营是业绩增长的主要驱动力
　　2025H1券商板块表现偏弱，仅在6月出现一轮补涨行情，PB仍处于30%分位数。从个股表现看，并购重组预期、香港虚拟资产交易牌照是行情催化剂，相关标的涨幅显著。
　　根据Wind数据，2025Q1上市券商营收、归母净利润同比分别为+24.6%、+83.5%。分业务看，经纪、投行、资管、信用、自营收入同比分别为+49%、+5.4%、-3.3%、+27.2%、+51%。从收入结构变化看，重资本业务（信用、自营）收入占比从2022年低点34.2%逐步上升至2024年的49.3%，而轻资本业务（经纪、投行和资管）收入占比逐年下降。
　　具体来看，经纪业务主要受益于市场交投活跃，25Q1日均股票交易量同比增长69%，抵消了佣金率下行的影响。自营业务方面，25Q1自营收入占比达42.5%，较24Q1提升4.7pct，依旧是券商业绩的胜负手。从资产配置结构看，上市券商大幅增配权益OCI资产，交易性金融资产占比有所下降。2023年以来其他权益工具投资（FVTOCI）占比从3.4%提升至2025Q1的7.8%，而占比最高的交易性金融资产（FVTPL）从2023年的71.9%下降至2025Q1的69.7%。
　　2025H2展望：多重利好推动板块估值修复
　　“持续稳定和活跃资本市场”得到重视，市场情绪明显提振，有望支撑下半年成交量。今年4月政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，随后5月证监会公众号转载经济日报文章《持续稳定和活跃资本市场》进行了更深入的解读，向市场传递积极信号。值得注意的是，该文章提到“进一步提高市场成交额、提升换手率，也是市场企稳上行的必要条件”，在政策积极支持下，我们预计下半年市场交投将保持活跃。
　　公募新规对券商业务模式影响深远，券商板块有望获资金增配。一方面，公募销售费率改革将影响券商传统代销模式，参考美国共同基金降费历程，买方投顾模式将加快发展，并且ETF扩容也为投顾业务提供机遇。另一方面，新规强调业绩基准约束作用，且基金经理薪酬将与其挂钩，在此背景下，为减小业绩偏离度，业绩基准中明显被低配的券商板块有望重获资金增配。
　　投资建议
　　展望下半年，持续稳定和活跃资本市场相关举措将支撑市场交投保持活跃，有利于券商板块业绩和估值持续修复。此外，主动权益基金的券商持仓相较业绩基准处于低配，券商板块有望迎来增量资金配置，估值具备修复空间。因此，我们维持证券行业“增持”评级，建议关注市场交投活跃背景下，beta属性较强的互联网券商，如指南针。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期及活跃资本市场政策效果不及预期导致权益市场波动加剧；监管政策收紧导致行业竞争加剧风险等。