投资建议：依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。
　　从全社会用电量的结构变化看用电核心产业变迁，经济对于电力的影响在快速削弱。过去二十年来，二产用电（主要是制造业）是拉动电力需求增长的核心，由于制造业与经济的强相关性，也造成了市场对于经济与电力需求强相关的固有概念。但我们观察到电力消费弹性系数（用电量增速/GDP增速）在2018年以后快速从历史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用电结构正在发生里程碑式的变化，三产（主要是新能源车充换电、AI等）及城乡居民用电（电气化率提升）在2024年已经占到边际用电增量的半壁江山，电力需求的韧性在提升，与经济的直接关联度在下降。
　　2025Q1全社会用电量仅2.5%，背后主要是暖冬带来的城乡居民用电缺失；同时新能源发力，给予火电的压力可能是中期最大。经历了2024年全社会用电量高增6.8%，但2025Q1增速仅2.5%，涨幅放缓并明显低于GDP增长，核心是暖冬导致城乡居民用电增速仅1.5%（2024年为10.6%）。我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的底部。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5月已经恢复1.2%正增长，全年压力最大的时刻或已过。而从中期看，光伏430、531新政将导致未来新增装机收益率明显下降，新能源装机顶峰或确立为2024年，未来随着需求端的稳定增长，新能源对于火电边际替代压力减轻，火电中期压力最大的时刻就是2025年。
　　煤炭此轮基本面或清晰，价格拐点就在当下。6月20日港口煤炭价格在进入旺季的市场期盼下终于开始涨价，背后反映的是5月以来供需格局的持续改善。我们上文讨论了火电需求的触底回升，而供给端全国产量4-5月环比Q1呈现了明显下降，整体体现了在港口价格跌破650元/吨情况下行业经济性导致的自发减产出现；叠加进口端1-5月呈现的确定性收缩减量，预计全年总供给稳中有降。我们认为煤炭此轮周期下行至目前供需格局快速好转，底部特征已经清晰，看好夏季用电高峰的价格反弹及后续价格底部确立在620-650元/吨。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。