首次覆盖东京电子（8035 JP）并给予“买入”评级，目标价32,000日元，对应约25倍FY26EPE。公司是日本最大、全球第四大半导体设备制造商，在涂胶显影、刻蚀、沉积、清洗及探针台等领域全球市占率居前。我们看好公司在刻蚀、键合等AI芯片生产设备的技术实力，以及能满足各国监管和客户要求的全球供应链体系，在中美先进工艺投资机会中有望充分受益。
　　投资逻辑#1：持续受益中国市场先进制程投资结构性扩张
　　过去三年，受益中芯国际等中国半导体企业的大规模投资，公司中国区收入实现高速增长（CAGR+21.5%）。公司FY25中国大陆收入+24.8%yoy，收入占比41.7%，是公司最大单一市场。展望CY25，受部分新兴代工厂和DRAM客户投资放缓影响，我们预计中国半导体市场整体规模同比或下降7%，但刻蚀、键合等先进工艺设备的市场需求占比有望结构化提升。我们看好公司能发挥满足各国监管和客户要求的全球供应链体系优势，在中国市场收入保持稳健增长（CY25公司中国市场全球市占率或将稳定在12%）。
　　投资逻辑#2：有望在制造业回流美国趋势中充分受益
　　公司FY25北美地区收入2428.7亿日元，+44.5%yoy，总收入占比仅10.0%，但随着台积电、美光等在美先进工艺工厂大规模建设的铺开，考虑到：1）公司在低温刻蚀、混合键合等AI芯片生产设备上的技术优势，2）在涂胶显影领域的垄断地位，3）与全球半导体设备最大客户台积电的良好关系，我们看好北美有望成为公司未来三年收入增长最快的地区之一。
　　我们不同于市场的观点
　　市场担忧受中国半导体国产化影响，公司在中国市场份额或面临长期下降风险。而我们认为，公司已构建起能满足各国监管和客户要求的全球供应链体系，并在低温刻蚀、混合键合、涂胶显影等领域具有显著技术优势，未来三年在中国市场份额有望保持稳定，充分受益中国等市场先进工艺投资浪潮。
　　盈利预测与估值
　　我们预测FY26/27/28营业收入将分别同比增长8%/11%/11%，归母净利润分别增长9.8%/10.8%/11.6%，对应摊薄后EPS为1294/1434/1600日元。基于生成式AI驱动中美两大市场先进制程设备需求不断增加、以及公司在涂胶显影和刻蚀等领域的技术优势、龙头地位和稳健的财务表现，我们参考全球主要可比公司2025EPE平均数24倍，给予公司约25倍的FY26EPE，目标价32,000日元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：半导体周期下行的风险；AI等新需求增长不及预期的风险，地缘政治及贸易摩擦风险。