核心观点：寻找高景气度成长板块，挖掘传媒行业新机遇
　　看好传媒行业在政策支持、技术迭代及产品周期下的结构性增长机会，具体包括：1）游戏景气度边际改善，多家重点公司迎重磅产品周期；2）AI应用国内外Token消耗持续放量，看好AI agent、AI视频多模态、AI玩具；3）我国IP衍生品市场快速发展，IP龙头延伸产业链布局，积极发展下游谷子；4）短剧出海星辰大海，收入高增，商业模式逐步清晰。建议关注：1）游戏-巨人网络、吉比特、恺英网络、赤子城科技、神州泰岳、三七互娱；2）AI应用-焦点科技、值得买、昆仑万维；3）IP及衍生品-光线传媒、阅文集团。其他产业链相关标的：ST华通、心动公司、完美世界、奥飞娱乐、上海电影等。
　　游戏：行业景气度边际改善，政策环境正向，部分重点产品表现强劲
　　近期北京/广东/浙江等地陆续出台游戏相关支持政策，且版号供给数量持续加大。游戏大盘数据表现优秀，25年1-5月中国游戏市场收入同比增长17%，主因主力产品长线运营和新品贡献，较24年行业增速7.5%比边际改善。此外，多家重点公司多款产品近期表现强劲，后续重点产品储备也较为丰富，如完美世界《异环》、恺英网络《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》、三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》、巨人网络《五千年》、吉比特《九牧之野》等。我们认为行业有望迎来业绩与估值双升。
　　AI应用：国内外用户需求高增，技术迭代加速产业落地
　　国内外用户对AI产品需求高速增长：1）全球Top 50 AI应用中有9款MAU突破亿级，其中Chatgpt MAU超9亿继续保持领先地位；2）国内AI应用用户规模快速增长，用户粘性持续提升，其中DeepSeek和豆包表现亮眼，显著领先行业其他产品。国内AI应用生态已逐步建立起以“对话+搜索”为核心、工具化与创作类产品并进的市场格局。我们看好后续发展的三大方向：1）25年为AIAgent元年，“自主行动体”演进加速，智能协同或成未来趋势；2）AI多模态大模型推理能力增强，视频生成大模型应用加速；3）AI玩具技术快速迭代推动普及，情感交互成为未来关键突破点。
　　IP公司积极拓展IP衍生品高景气产业链，短剧出海市场星辰大海
　　据国际授权业协会及灼识咨询，中国作为全球增长最快的IP衍生品市场之一，24年IP衍生品市场规模已达1,742亿元，同增30.3%，预计24-29年CAGR为14.0%。IP衍生品以上有IP为源头，下游覆盖潮玩、卡牌等多元品类，凭借情感价值、社交属性及收藏投资潜力，持续吸引以Z世代为主、年龄层不断拓宽的消费群体。头部IP公司通过“IP开发+品类创新+全渠道运营”模式持续优化收入结构。24年海外短剧平台内购收入已达9.7亿美元，同比激增1353%，25年1-5月仍同增217%。头部出海短剧平台龙头效应显著，ReelShort、DramaBox全球市占率分别达23.6%和19.4%，CR5合计超65%。多模态AI大模型不断迭代，有望进一步赋能AI短剧创作。
　　风险提示：宏观承压，政策监管风险，内容供给不及预期，AI发展不及预期。