2025年初以来，国债期货行情如过山车，波动明显放大，市场经历了多头到空头情绪的极致切换。可分为四个阶段，第一个阶段为年初至2月中上旬（长端和超长端）国债期货延续上涨势头，以TL主力合约为例，涨幅约为2.7%，再创上市以来新高。第二阶段为2月中旬3月中下旬，国债期货单边调整，TL主力合约下挫约6%，为历史上速度较快、幅度较大的调整。第三阶段为3月底至4月初，国债期货明显回暖，单边快速拉涨，这是今年多头行情最流畅的一段。第四阶段为四月中旬至今，国债期货偏强震荡，在高位盘整，距离突破前高仅一步之遥。各个期限有所分化，期限越长，运行中枢越高，期限分化的主要原因在于，极端的多头投机和机构拉久期行为强化了TL和T的多头行情。
　　结合传统的债期分析框架，经济、信用和货币三个维度中，经济和信用的趋势相对明朗，对于行情的影响也在边际下滑。货币端的变化与债期走势的趋同性较强，也是近两年影响债期最为主要的因素，无论是2024年宽松周期和资产荒共振，还是当下宽松的大格局，对债期利好的确定性较高。
　　中长期来看，财政政策缺位导致政策效果打折。去年一万亿的特别国债发行引发了市场对于财政发力的期待，但今年随着两会的落地，政策的方向逐渐明确。一方面，财政端相对克制，增质提效的基调下，项目的回报率成为了硬性制约，一定程度上导致财政发力节奏偏缓，不及市场预期。相关的发债安排也较为平滑，对市场冲击有限。另一方面，抓手由“三大工程”向房地产“去库存”切换，多地政策组合拳先后落地，但政策提振的持续性欠佳。居民的收入和宏观预期部分对冲了政策的效果。地产出清、地方政府化债和结构改革仍是贯穿2024年的主旋律，在土地财政和债务驱动逐步淡出的新常态阶段，“资产荒”有望延续，机构的配置压力仍较大。相较于其他大类资产，利率债仍是安全性较高的选择。