北京时间6月29日美国参议院以51:49微弱优势通过“大而美”法案的程序性投票，但该版本能否通过众议院表决存在不确定性。目前看，7月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。参议院版本隐含未来十年推动美国财政赤字进一步扩大3.9万亿美元，超过众议院版本3万亿美元的赤字扩张，对美国财政可持续性的影响深远。关注“大而美”法案通过后对特朗普支持率及其政策的影响。
　　美国参议院以51:49的微弱优势通过大而美法案的程序性投票，但分歧仍然较大。参议院版本最早有望6月30日在参议院获得通过；7月1日或7月2日众议院将再次表决。但考虑到参众两院存在的诸多分歧，包括对总体预算、医疗补助计划削减、清洁能源补助削减等方面—众议院能否在7月4日前通过存在不确定性。由于8月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计7月底前通过大而美法案仍然是基准情形。
　　参议院版本遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大，且为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改，不排除修改后赤字率进一步上升。具体看：
　　1.参议院版本的减税包括延长并扩大TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约4.2万亿美元，比众议院版本的3.7万亿美元高5000亿。
　　个人减税方面，参议院对小费、加班费等减税设置了上限，并提高了老年人扣除额度。
　　企业减税方面，参议院将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，较众议院扩张幅度更大。
　　清洁能源抵扣方面，参议院最终版本收紧力度较众议院更大。但这一削减力度在众议院受到较大阻力，不排除此后仍有被修改的空间。
　　州和地方税抵扣（SALT）与899条款上，参议院版本对前者小幅修改，但根据财政部建议删除了后者。删除899条款有利于美国维持对外收支平衡、吸引外资（参见《大而美法案中的899条款影响几何？》，2025/6/22）。
　　2.参议院版本的国防和边境相关支出与众议院版本大体一致，十年合计增加赤字0.26万亿美元。
　　3.参议院版本在医疗支出削减力度更大，十年减少赤字1.0万亿，超过众议院版本的0.9万亿。然而，不排除最终版本中削减力度有所降低。
　　4.参议院版本提高债务上限5万亿美元，超过众议院版本的4万亿美元。这意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束。
　　我们初步估算显示，相对于不延长特朗普减税法案，参议院版本将导致未来十年美国财政赤字增加3.9万亿美元，超过众议院版本的3万亿美元。假设未来十年关税收入2万亿美元，则参议院版本意味着未来十年美国财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%。然而，若为了调和各方分歧，削减开支力度下降，或税收收入低于预期，则财政赤字率也可能进一步上升。
　　如果大而美法案最终在参众两院获得通过，形成实质意义上的财政宽松，则可能对美国经济增长形成支撑，但对美国财政可持续性的质疑可能进一步上升。短期内，银行去监管、稳定币发行等，都可能在短期内边际缓解美债日益突出的供需矛盾，但中长期而言，美国财政可持续性、对外收支平衡仍是决定美债风险溢价和估值的最重要因素（参见《稳定币将如何影响全球货币体系》，2025/6/25;《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。
　　风险提示：立法进度不及预期，法案财政扩张力度不及预期。