核心观点：
　　（本文所述“2025年上半年”均指代截至6月20日，2025年上半年）
　　1.市场回顾：与2024年下半年平均水平对比，2025年上半年交易商协会公布的发行指导利率均值全部下行，整体变化幅度为-82 BP至-17 BP。2025年上半年信用债发行规模同比下降，净融资额同比减少；信用债成交热度偏低，总成交金额同比下降。2025年上半年，信用债收益率呈先上后下的倒“V”型走势，由于信用债与利率债的表现不完全趋同，上半年信用利差呈多次震荡态势。从发行到期来看，2025年上半年信用债供给量不低，资产荒的前置条件被打破，加上需求端较为克制，供需关系不再成为决定性因素，此外，市场形成“化债与发展”脉络下信用风险不高的共识，流动性溢价的优先级高于信用风险定价，信用债呈现出利率化的趋势，资金面成为影响债市的重要因素，信用债一季度的调整与二季度的修复基本围绕此展开。随着市场利率下行，信用债多数品种收益率再次处于历史低位，高息资产荒卷土重来，仅靠配置难以实现更高的绝对收益，波段操作增厚收益将成为关键。展望下半年，债市走强仍有一定支撑，收益率下行仍有较强的确定性，保持较高仓位仍有必要，低波震荡或将成为常态，逢调整增配的思路依然可行，择券重点仍是盯住利率债变化趋势的同时关注个券的票息价值。决策思路还是要顺应趋势，把握震荡行情的介入时机，做好配置与交易策略的配合与转换。
　　2.评级调整及信用违约：2025年上半年评级下调数量同比明显减少，而且评级上调多于下调，企业资质整体呈改善趋势。违约规模下降，展期规模继续回落，信用环境持续改善，信用风险整体可控。
　　3.地产债：把握“持续巩固市场稳定态势”蕴含的机会。政策面：更大力度推动“止跌回稳”基调下，政策呵护将持续进行；基本面：政策效应衰减，边际改善仍需更多政策落地见效；企业层面：行业出清基本进入尾声，信用风险基本可控，流动性风险得以缓释。负债稳定、经营稳健的房企在行业复苏过程中有望获得相对优势。投资策略：在市场将逐步企稳的预期下，风险偏好较高的配置资金可考虑提前布局，但需注重风险与收益的平衡。
　　4.城投债：高息资产荒，久期与下沉寻机增厚收益。稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，配置策略可以更积极，中高等级拉久期和中短端信用下沉策略可灵活抉择。
　　5.银行资本工具：波段交易仍是突破收益壁垒的利器。现阶段估值偏贵，可观望并在后续震荡中择机执行波段交易操作来增厚收益。
　　6. TLAC非资本债：特别国债的替代效应下，发行偏慢。主要原因或是特别国债对TLAC非资本债券的发行形成替代效应。相较于我国现有的国债、国开债、普通金融债，TLAC非资本债绝对收益更高；相较于资本债券，其损失吸收顺序更为靠后，风险更低，期限更加灵活；相较于信用债，其交易活跃度更高。可见，TLAC非资本债也具有较好的配置价值和交易价值。
　　风险提示：
　　政策推动不及预期，违约超预期，统计口径偏差，不构成投资建议。