报告摘要
　　全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。
　　一、核心观点
　　时光倏尔，半年将过。截至6月29日，复盘2025年上半年，国防军工(申万）指数在走势位列31个行业中的第4名，半年成交额创下历史新高，超过10%的军工上市公司在上半年股价创下了上市来历史新高。
　　半年涨幅居前的上市公司可以归为以下几类:①军贸企业，特别是下游主机厂;②低空经济、深海科技、商业航天、核聚变等新兴产业;③军工央企重组主题;④北交所上市公司。
　　从基本面、资金面以及情绪面角度来看，2025年上半年存在以下变化:
　　①资金面上，被动增量资金大量流入。2025年以来，军工领域(含低空经济、商业航天等大军工领域)的主题ETF规模由年初的297.33亿元增至483.50亿元，增幅超过60%。份额方面，规模较大的国泰中证军工ETF (+44%)、富国中证军工龙头ETF (+81%)、国防ETF (+74%)，广发中证军工ETF(+43%)的份额均较年初高速增长(具体数据见正文4.2节)。大军工主题基金，时隔多年密集发行，跟踪低空经济、商业航天等大军工主题指数的多个ETF也在2025H1集中发行，当前合计规模已经超过15亿元;
　　②基本面上，呈现出“弱现实，强预期”。尽管军工行业在2024年年报表现不佳，2025Q1也尚未展示出拐点，但“十四五”已经进入攻坚阶段，国务院宣布中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年纪念活动将举行包括阅兵式在内的一系列重要活动，同时将展出新一代传统武器装备以及各类新型作战力量,也再次提升了市场对军工主赛道业绩修复以及新域新质领域“十五五”高速发展的预期，与此同时,多家航空航天领域中上游上市公司也公告了重大合同或中标通知书;
　　③情绪面上，地缘政治变化对军工板块估值的刺激在影响力度和时间长度上明显提升。今年上半年，包括印巴冲突、伊以冲突等地缘政治冲突多次刺激提升了市场对军贸的关注度,军贸扩容军工市场天花板，成为第二增长曲线的预期显著提升了板块整体估值水平。
　　综合上半年来看，在市场对军工的“强预期”作用下，军工板块的估值水平已经较2024年底提升至一个新阶段。我们判断，军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。
　　今年以来，伴随进入“十四五”末年，军工行业的发展态势较此前出现一定变化。在市场表现方面，领涨主线发生切换，如主机厂等部分此前关注度相对较高的细分领域热度有所降温。而诸如军工国企改革深化下的资产重组整合、新兴军工科技前沿应用、兼具军民两用特性的“大军工”等领域成为市场焦点。我们认为，这种板块内部的结构性变动,并非偶然，一方面是军工基本面迎来持续回暖前市场保持观望态势，另一方面也映射出军工行业正处于“需求分化，预期重塑”的关键节点。
　　从“需求分化”来看，当前武器装备需求端呈现出复杂多元的格局，受近期多场地区冲突中部分传统装备表现受到制约的影响，部分成熟装备的战场效用受到一定质疑。与此同时，在各国普遍推进新型作战力量建设需求的牵引下，“高效费比”武器装备需求呈现出强劲增长态势。“冷”“热”反差之间，反映出全球军工需求正从过去的传统“全面铺开”式采办向“精准聚焦”式采购转变，是国防现代化建设迈向更高层次的必然结果。
　　从“预期重塑”来看，在国际地缘政治形势波谲云诡、全球军事科技竞争白热化的大背景下，军工行业发展的外部压力与内部动力均显著增强。在内外部的双重影响下，我国军工行业预期有望受益于全球军工行业发展环境的深刻变化与我国军工行业“强计划性”带来的内生式增长的双重驱动。一方面，地缘冲突、关税冲突等国际局势的不确定性使得军工行业战略地位愈发凸显，长期增长预期坚实;另一方面，技术迭代加速、关键战略节点逐步逼近、五年计划周期将至等因素,又使得短期内行业景气度有望保持上行通道,在此前多年的“沉寂”后市场对军工企业的预期有望重新校准。
　　基于上述分析，我们可以得出以下结论与判断:
　　1、行业皆有周期，军工行业依然处于景气大周期，大周期中的小周期或将接近尾声，十四五已至末年，“十五五”全新征程和2027年目标迫在眉睫时不我待;
　　2、企业内功愈发重要，公司治理水平是否能持续提升，能否在业务聚焦和多元化之间做好平衡、能否军品和民品协调发展提升抗风险能力、能否放眼长远持续投入研发提高附加值，这些方面将会考验公司熨平周期的能力，也将成为赢得长期溢价的重要因素;
　　3、军工行业投资逻辑已逐渐从主题驱动向业绩驱动转变，企业基本面与未来预期的重要性日益凸显，投资决策需要更加注重对企业长期价值的挖掘，不同公司发展的差异性也将加大，择股也变得更加重要;
　　4、在市场调整过程中，部分具备核心竞争力、估值处于合理区间的优质企业,“老白马”依旧白，性价比上具备了中长期配置价值;
　　5、随着行业发展逐渐步入新阶段，市场对