事件：1-5月规上工业企业利润同比-1.1%，前值为增1.4%，5月同比-9.1%。
　　核心观点：1-5月工业企业利润同比时隔2月再度转负，5月当月显著负增，需求不足、价格回落+投资收益基数偏高是主要拖累。结构上看，景气度偏高的仍以中游设备制造行业为主，但不同行业盈利分化，尤其汽车制造、文体用品等价格竞争仍然激烈，相关行业企业“增收不增利”情况明显。往后看，预计2025下半年出口增速可能回落，加上近期地产销售再度走弱、基建实物工作量仍在低位，PPI预计延续低位震荡，指向后续工业企业利润可能仍有制约。
　　1、整体看，由于需求不足、价格回落+投资收益基数偏高等因素影响，1-5月工业企业利润同比时隔2月再度转负，5月当月明显负增。具体看：1-5月规模以上工业企业利润同比再度转负、录得-1.1%，此前连续2个月累计同比正增，前值为增1.4%，其中：5月同比-9.1%、前值为3.0%。按照我们测算，5月规上工业企业利润环比4月-0.7%，弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为增12.6%）。归因看，5月工业企业利润显著走弱，主要跟两方面因素有关：一是有效需求不足，导致部分产品价格回落；二是投资收益2024年同期基数偏高，按照统计局测算拖累利润增速约1.7个百分点。具体的，如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：
　　>营收方面，1-5月工业企业营收同比增2.7%，前值为增3.2%。如果进一步将营收按量、价拆分：1-5月工业增加值同比增6.3%，前值为增6.4%；1-5月PPI同比-2.6%、前值为-2.4%，表明工业生产、销售数量仍是营收的主要支撑，价格仍是拖累、且拖累仍在扩大。
　　>利润率方面，1-5月规上工业企业营业收入利润率4.97%，再创近年同期新低，前值为4.87%，相比2024年同期偏低0.19个百分点，主要跟需求不足、产品价格下降有关，仍是当前工业企业利润的主要拖累。
　　2、综合看，除投资收益基数偏高等短期因素外，5月工业企业利润延续下行，跟出口增速回落、PPI延续低位、PMI仍在荣枯线下等信号一致。结构上看，经济仍然呈现“供给强、需求弱，数量强、价格弱”的特征。其中：工业生产、销售数量仍是企业营收、利润的重要支撑，价格和利润率仍在低位；中游设备制造相关行业景气度偏高、尤其销售数量偏强，但下游消费多数行业偏弱；部分行业价格内卷严重，增收不增利等。
　　3、往后看，参照中期策略《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中的分析，预计2025下半年出口增速可能回落，PPI预计延续低位震荡，指向后续工业企业利润可能仍有制约。具体看，参照中期策略中的预测，预计2025全年出口增速可能降至0.9%左右（1-5月累计同比为6.0%），其中：Q3、Q4分别为-0.9%、-5.2%；预计2025年PPI同比可能降至-2.6%，其中：Q3、Q4分别为-2.7%、-2.3%，加上近期地产销售再度走弱、基建实物工作量仍在低位，意味着后续工业企业利润可能仍会面临约束。
　　4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
　　1）上下游看：1-5月上游利润占比小幅回升，中游设备制造相关行业利润占比续升，下游消费、公用事业相关行业利润占比延续回落。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比环比回升0.3个百分点至约35.6%，其中：采掘行业利润占比续降0.4个百分点至13.2%，续创2022年以来新低；原材料加工行业利润占比续升0.7个百分点至22.4%，创2024年初以来的新高。中游设备制造行业利润占比环比续升1.2个百分点至34.8%，占比延续强于季节规律，仍跟短期出口韧性、“两新”政策支持有关。下游消费品制造业相关行业利润占比续降1.1个百分点至17.0%；公用事业利润占比续降0.4个百分点至12.6%。
　　2）分行业看：5月销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主、但不同行业盈利分化，尤其汽车制造、文体用品等价格竞争仍然激烈，相关行业企业“增收不增利”情况仍然明显。
　　>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主，包括：交通运输设备、有色采矿、文体用品、电气机械、废弃资源综合利用、燃气生产、汽车制造、电子通信等；销售数量同比增速偏低的行业包括：煤炭采选、黑色采矿、皮革制鞋、茶酒饮料、纺织、家具制造、非金属矿物制品等，主要以可选消费、地产链条等相关行业为主。
　　>利润增速角度看，39个细分行业中，5月仅有14个行业实现利润正增，显著低于4月的22个、3月的19个行业利润正增。按照我们测算：黑色冶炼（55.5%）、交通运输设备（50.1%）、其他制造（30.4%）、有色采矿（24.5%）、农副食品加工（12.5%）、电子通信（12.0%）等行业利润增速靠前；煤炭采选（-56.6%）、黑色采矿（-46.0%）、化纤（-27.6%）、汽车制造（-26.3%）、文体用品（-24.7%）、油气开采（-23.2%）等行业利润同比跌幅靠前。
　　3）库存端看：产成品名义库存延续回落，实际库存增速小幅回升。1-5月产成品库存同比增速续降0.4个百分点至3.5%，剔除价格的实际库存同比增速则回升0.2个百分点。整