前言：关税难测，藏器于身，待时而动
　　现阶段的海外宏观环境，影响最大的变量无疑是关税。然而，关税最终会如何演化难以预测，关税对经济的影响程度也难以准确估计。我们认为，相比预测关税前景，更为重要的是深入分析经济内生动能，并进一步厘清关税改变了什么、没改变什么。基于此，可以对关税结果做不同情景假设，分别制定相应的市场应对策略，做到“藏器于身，待时而动”。
　　一、若没有关税，全球经济会怎样？
　　1.得益于三大支撑，全球经济内生动能不弱。年度海外展望报告中我们曾指出，在没有关税的情况下，2025年全球经济有望触底回升，主要得益于三大支撑因素：资产负债表修复、宽货币、宽信用。年初以来欧洲经济的持续反弹已得到验证，美国经济目前仍在下行是因为传导时间还没到。
　　2.关税出台之前，市场经济预期已开始改善。市场对美欧经济衰退的预期在2023年达到最高点，之后持续降温，2024年底时美国经济衰退概率已降至20%，欧洲为30%。今年2月关税出台前，美欧企业信心、消费者信心、投资者信心等指标均出现连续回升，降息预期也大幅下调。
　　二、关税改变了什么？没改变什么？
　　1.关税改变了：降息预期&市场信心：2月关税出台后，市场预期的年内美联储降息次数先是从2次升至4次，之后随着关税缓和再度降至2次。由于关税导致衰退预期再度升温，市场风险偏好出现系统性下降，并且对美元资产的信心也明显弱化，大量国际资本从美国撤离。
　　2.关税没改变：资产负债表&宽财政：从银行信贷、信用利差、企业债违约规模、企业破产数量等高频指标来看，目前美国企业和居民资产负债表依然十分健康，并且信用环境维持宽松。今年美国和欧洲均出台了一揽子财政计划，预计未来三年美欧财政赤字率均将进一步抬升。
　　三、关税可能的结果，及应对策略
　　1.市场关税预期及资产计价情况：市场预期在对等关税豁免期内，美国与中国达成贸易协议的概率较大，与其他国家达成贸易协议的概率均很低，但对等关税豁免期大概率会延长。从期货和期权持仓数据来看，当前市场对美元和美债极度看空，对美股和原油中度看空，黄金偏中性。
　　2.关税四种情景及对应市场策略：
　　>乐观情景：与多个国家达成贸易协议，其余国家的对等关税延长豁免。在此情景下，经济预期将明显改善，带动全球风险偏好出现系统性修复，应做多股票、大宗商品等风险资产，做空国债、黄金等避险资产。
　　>中性情景：仅与个别国家达成贸易协议，其余国家对等关税延长豁免。此情景本质上是维持现状，经济前景不确定性的持续时间延长。预计资产价格以震荡为主，在主要国家贸易谈判结果出炉前，市场将保持观望。
　　>分化情景：与多个国家达成贸易协议，其余国家的对等关税恢复加征。在此情景下，全球经济的割裂感将进一步加剧，达成协议的国家经济预期改善，未达成协议的国家经济预期恶化。最佳策略是跨国套利，例如做多达成协议国家的股票、做空未达成协议国家的股票。
　　>悲观情景：仅与个别国家达成贸易协议，其余国家的对等关税恢复加征。此情景下，市场衰退预期将再度升温，短期内风险资产可能出现大幅回调。但考虑到全球经济的内生动能较为稳健，最终可能不会发生衰退，或只是非常浅的衰退。等悲观情绪充分释放后，风险资产将迎来布局良机。
　　风险提示：1.贸易谈判结果超预期；2.关税影响程度超预期；3.地缘冲突超预期演化。