核心观点：今年5月以来美债收益率整体波动加剧，我们复盘5-6月影响美债的因子，并通过联储模型加以佐证。往后看，虽然当下美债处于短期“阶段性平稳”状态，但是放眼下半年，无论是从交易层面、还是从货币政策以及贸易政策，对美债的扰动仍存，预计在期限溢价的支撑下，10年期美债收益率下行空间或有限。
　　一、5月以来美债在为什么定价？今年5月以来长端美债收益率呈现“先上后弱震荡”。具体来看，主要分为三个时间段：5月初至5月中、5月中至5月底、6月初至今。
　　5月初-5月14日：5月初美国贸易政策与经济前景均出现好转，经济衰退情绪减退带动平均短端利率上行的同时通胀风险溢价继续上行。对此相对应的是，鲍威尔保持对货币政策观望的态度，5月FOMC会议纪要显示重点关注通胀风险，不愿意做出过多前瞻性指引。5月14日-5月底，美债收益率曲线趋于陡峭化：首先，从交易层面来看，穆迪评级下调叠加20年国债拍卖结果不佳，导致长端利率难以跟随美元指数下行。其次，减税的顺利推进，给美债带来了额外的压力。整体来看，5月美债久期和TIPS流动性溢价下行表明“美元信用”是扰动美债的核心因素。
　　6月初至今：美债走势更多回归至基本面，但地缘政治风险溢价重新上行，收益率维持震荡。2年期和10年期美债收益率分别在以伊冲突的6月13日跃升6个和5个bp后开始回落，收益率曲线逐渐趋于平坦。
　　二、美债长周期—关于信用风险的定价。从资产价格来看，2023年之后，实际利率在短期依然能解释金价的波动，但中长期对金价的绝对解释力度下行，背后是美元信用发生了根本改变。金价和美元资产占全球外汇储备呈现“跷跷板”，具体体现在美元资产占全球外汇储备的比重不断下行，促使部分资金转移至黄金。从经济情况来看，衡量一个国家的信用除了军事和科技力量之外，或主要集中在债务的负担程度以及债务的还款能力。截至2025年1季度，美债规模已增至36.2万亿美元。反观还款能力，截至2025年4月，美国12个月移动平均的财政赤字为1684.5亿美元，反映出美国面临的债务困境。除此之外，关税政策对财政收入的提振有限，但“关税反复谈判”侵蚀到了美债的避险属性。1913年和1935年引入个人税和工资税之后，关税占GDP的比重不断下行。另外，在1861年的莫里尔关税到1930年的斯姆特-霍利关税期间，关税率和贸易差额占GDP的比重呈现反比，否定了关税能够有效解决贸易不平衡的观点。相较之下，当前过高的关税带来的逆全球化举动削弱了美元体系的同时导致美债的信用和流动性风险增加，加剧美债的波动。近期美政府建立稳定币与美元挂钩的机制，也是变相巩固美元在全球储备货币中的地位，将美元权利从货币领域向加密算法领域渗透，但是效果或有限。
　　三、影响下半年美债收益率因素？首先，无论是美联储还是市场，都将注意力集中在“价”上，叠加以色列和伊朗的冲突推升能源价格，下半年是否会出现预期差值得关注。其次，债务上限解决的过程中或从供给端对美债形成一次性冲击。债务上限提高后，美国财政部通常会通过大幅举债来充盈财政部TGA账户，叠加考虑到美联储仍处于缩表周期中，预计债务上限对年内美元流动性的冲击仍存。综合来看，期限溢价居高不下，或使得下半年美债收益率维持高位区间内震荡。
　　风险提示：中东地缘政治扰动超预期、美国债务上限解决时间较长进而引发流动性风险、特朗普在关税问题上反复鹰派、美元或者美债收益率上行超预期。