本期投资提示：
　　申购策略观点：基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目，区域内不存在主动竞争关系，盈利能力受限于燃料成本。截至24年末，华电国际控股装机容量约为59,819兆瓦，储备项目丰富。本REIT于25年6月27日询价，询价区间为2.532-3.796元/份，对应首发P/FFO为7.89~11.83倍，低于可比REITs均值19.91倍；25/26年预测净现金流分派率为6.78%、6.43%，25年低于可比REITs均值11.33%；以募资额计算，存续期内全周期IRR为5.47%，高于能源类REITs最新中债IRR均值0.65%。截至目前，25年已上市的8只REITS首日、上市5日收盘累计涨幅均值分别为26%/34%，我们预期本基金上市初期将获得较大关注。
　　底层项目为天然气热电联产项目，由华电国际电力股份有限公司控股。基础设施项目为杭州华电江东天然气热电联产项目，配套两套热电联产机组，具备发电和供热双重功能，2024年发电结算收入占比超93%。售电业务方面，作为省统调燃气电厂，项目承担电网调峰任务，售电收入主要来自计划电量电费，仅24年参与了市场化交易，25年不参与。截至24年底，项目地区统调燃气电厂共21家，通过电网公司统一调配调度并网运行，不存在主动竞争关系。供热业务方面，项目面向钱塘区产业园区13家企业供热，所有热用户合同已延至2026年末，收入表现稳健。项目燃料天然气采购安排稳定，受统调计划保障，但因进口依赖高、短期合同为主，价格易受地缘政治影响波动，2022年成本高企，后随国际价格回落而下降。
　　发电收入规模较大，盈利能力受限于燃料成本。22-24年，项目公司营业收入先降后升，24年发电量、上网电量因高温天气和调峰需求增长大幅回升，位居前列。从市场化交易程度来看，江东项目24年市场化售电量占比高于可比REITs均值的49%。受天然气采购以短期协议为主、价格受国际市场波动影响显著等因素影响，项目度电原材料成本相对较高，导致毛利率和EBITDA率均低于可比项目公司平均水平。22-24年，本项目的度电原材料成本分别为0.65/0.62/0.60元/千瓦时，明显高于同为天然气发电项目的鹏华深圳能源REIT。
　　 25年预测净现金流分派率6.78%，低于可比均值。本REIT 25/26年预测分配金额分别为10729万元、10178万元。假设100%分派并以假定预计募资额计算，对应25/26年的预测净现金流分派率分别为6.78%、6.43%，其中25年预测值低于可比REITs均值11.33%。
　　折现率处于可比中游偏下，资产评估增值率低于可比均值。税前折现率为7.51%，处于可比REITs的中游偏下水平（首发披露的折现率），高于工银瑞信蒙能清洁能源REIT的两个子项目。截止2024年年底，基础设施项目评估增值率为14.23%，低于可比REITs均值。
　　 P/FFO低于可比REITs均值。按照拟发行份额计算NAV公允参考值为1.83元。根据初步询价区间计算，P/FFO为7.89~11.83倍，低于可比REITs均值19.91倍。首发募集资金为12.66~18.98亿元，相较评估价值增值率区间为-20.82%~18.71%，其中上限高于可比REITs平均水平，仅次于鹏华深圳能源REIT、中航京能光伏REIT。
　　风险提示：1）电量波动风险：发电量主要受电网调度需求、天然气价格、政策变化及天气因素等影响。若未来调峰需求减少、天然气价格上涨无法疏导或政策发生调整，可能导致发电量不及预期，影响项目收益。2）天然气供给及价格波动风险：燃料依赖进口天然气，供应集中度较高。若天然气供应未能及时、充足保障或天然气价格因地缘政治等因素大幅波动，可能对项目收益产生不利影响。3）异常天气导致发电量波动风险：未来若气温偏低，可能导致发电量及收益低于预期。4）同业竞争风险：目前江东项目与同区渔光互补光伏项目竞争有限。未来若光伏或其他新建电源项目增加，可能影响投资收益。