投资提示：
　　中金中国绿发商业REIT发售份额为5亿份，初步询价时间为2025年6月9日的9:30-15:00，初步询价区间为2.754元/份~3.366元/份，拟发售规模为15.30亿元。
　　具备稀缺性的大型商业综合体，基金扩募储备丰富。本基金基础设施项目为领秀城贵和购物中心，位于鲁能领秀城，3公里范围内共有小区216个，常住人口规模47.55万人。项目定位全能型生活广场，业态分布相对均衡，主要商户包括耀莱成龙影城、世纪星冰场、迪卡侬等近300家品牌，是济南市南部最大的商业综合体项目之一。22-24年，项目客流量分别为1127/1385/1424万人次，逐年提升，营业额分别为9.44/18.88/22.31亿元，快速增长。本项目是周边5公里范围内唯一体量超10万平方米的大型综合性购物中心，所处商圈内暂无相同体量的竞品项目，具有一定的稀缺性。原始权益人鲁能商管背靠绿发集团，深耕商业资产运营管理业务近三十年，积累了丰厚的品牌资源库，持有或运营的济南泉城路贵和商业综合体、天津鲁能城商业综合体、北京鲁能美丽汇购物中心3个项目已运营较为成熟，拟作为首批可扩募资产，其他7个已运营/在建项目资产可作为储备扩募资产。
　　业绩向好，但毛利率偏低。22-24年，本项目营业收入分别为1.08/1.51/1.60亿元，其中店铺租赁收入及物业管理收入合计占比约为9成左右，还原22年政策减免租金收入影响后，项目整体营业收入处于平稳增长态势；净利润-0.28/0.08/-0.03亿元，主要系折旧摊销较大、减免租金、因发行REITs的重组过程产生外部借款等原因所致；项目毛利率分别为-1.35%/30.33%/37.70%，显著低于可比REITs均值，但持续上升；EBITDA利润率分别为73.24%/59.05%/60.78%，与可比REITs均值相当，且走势相近。
　　现金流独立性和稳定性较强，租约集中到期风险可控。1）出租率逐步爬坡至95%+，24年低于可比REITs均值：22-24年，项目商铺出租率分别为93.0%/95.2/95.6%，逐年提升，已达到二环南路商圈平均水平，但仍低于24年可比REITs的平均水平；历史租金收缴率均为100%。2）租户集中度分散，到期租约预计续租比例高：截至24年末，项目前五大租户的收入占比为13.34%，与可比REITs相当，前十大租户收入占比为20.06%，集中度较为分散；租赁合同期限以中短期为主，期限在5年及以上的租赁面积占比达到4成以上，25/26年到期的租赁面积分别占比为20.91%和26.33%，5成以上租约在27年及以后到期。截至25Q1，25年预计到期租赁面积中，已有约21.59%的面积完成续签，约55.51%的面积已明确续约意向，约2.22%租户已完成置换并签署合同，另有约20.69%租赁面积到期后拟置换新签租户。此外，鲁能商管针对25年到期店铺已储备了近200个租户，储备租约及租户丰富。3）月租金、月销售坪效持续提升，“取高”租约占比升至4成：22-24年，随着商场营业额的持续提升，以及“两者取高”租约占比24年增长至4成以上，本项目租金坪效也随之呈明显上升态势，分别为65/100/105元/平方米/月，24年处于周边竞品中游水平。
　　 25年预测年化分派率4.95%，显著高于可比REITs。根据《招募说明书》，本基金25/26年预计可供分配金额分别为7573/7643万元，以募资15.30亿元计，测算得预测净现金流分派率分别为4.95%/5.00%，25年显著高于其他消费REITs。
　　项目折现率7%，资产评估减值3.38%。根据《招募说明书》，本项目折现率为7%，与消费REITs均值相当；因项目公司重组完成，投资性房地产和固定资产以公允价值入账后，账面价值为15.83亿元；本项目收益法评估价值为15.3亿元，为公允价值计量后扣除折旧金额的结果，较账面价值减值3.38%，显著低于已上市消费REITs的增值率中枢（59.8%）。
　　 P/FFO与已上市消费REITs均值相当。本项目24年FFO为0.1213元，以公告初询区间2.754元/份~3.366元/份计，则P/FFO为22.70~27.74倍，与已上市消费REITs平均水平相当；首发估值区间为13.77~16.83亿元，相较评估价值折溢价率区间为-10%~10%，上限与可比REITs的区间范围相当。
　　预测25年资本化率6.09%，与可比REITs相当。根据《招募说明书》，本项目24年运营净收益为9526万元，假定募资15.30亿元，则24年资本化率为6.23%，略高于已上市购物中心REITs均值；25年，本项目预测资本化率为6.09%，接近华夏大悦城商业REIT（6.34%）。
　　风险提示：需警惕租金收入受营业额影响、重要租户退出、新能源汽车品牌相关租赁具有不确定性、项目公司与其他方共用资产、利益冲突等风险。