投资提示：
　　申购策略观点：首农产业园REIT底层资产为研发办公型产业园区，位于北京上地区域，两大核心租户快手、小米合计租赁面积超9成，24年项目出租率约95%。原始权益人背靠首农食品集团，持有10个可扩募产业园资产，储备丰富。本基金于25年6月27日询价，公告询价区间为2.303~3.838元/份，对应P/FFO16.25~27.08倍，与已上市产业园REITs最新估值相当（平均27.83倍）；25H2/26年预测分派率8.29%/8.23%，显著高于其他产业园REITs的预测值；估值折现率为6%，低于近期发行的中金亦庄产业园REIT（7.25%）。2025年REITs上市首日/5日收盘累计涨幅均值分别为26%/34%，我们预期本基金上市初期将获得较大关注。
　　项目资产较新、设施先进，背靠首农食品集团。本基金基础设施项目为首农元中心项目，位于北京上地区域，底层资产对标甲级写字楼，定位高精尖产业园，是片区运营标杆，物业品质和增值服务高度匹配互联网及新一代信息技术行业租户需求。上地区域的产业园区存量位于北京第3位，约占总存量的15.9%，区域内的物业产品两极分化比较严重。近年来，随着智能制造与智能研发企业的快速发展，上地区域内研发用房需求不断扩张，17-24年，平均每年约有22万平方米新增项目进入市场，全区自22年以来出租率持续下降，24年降至70%左右。本项目属于区域内设施较优、较新标的。原始权益人为首农信息，控股股东首农食品集团直接或间接持有10个可扩募产业园类资产，储备较为丰富。
　　营收持续缩水，利润率水平较高。项目收入100%来自市场化租金收入，无政府补贴资金。22-24年，营收分别为3.51/3.32/2.83亿元，EBITDA分别为3.18/2.78/2.28亿元，期间CAGR分别为-10.3%/-15.2%，持续下行。营收下降主要系：23年，与小米科技签订租赁合同补充协议，审计机构重新按照直线法计算23年度应收租户小米科技租金，24年，对顺捷中恒、小米科技及玄戒技术现有租约进行调降合同租金增长率、延迟租金增长时点、换租等安排，导致前述租赁合同全周期总租金合计数整体下调。22-24年，项目毛利率分别为82%/80%/76%，连续2期下滑，但仍明显高于建信中关村REIT；EBITDA利润率分别为90%/84%/81%，同期建信中关村REIT 22/23年EBITDA为负。
　　出租率高位企稳，两大租户租约稳定。1）快手、小米合计租赁面积超9成，租赁黏性较强：截至25年5月末，项目主要现金流提供方为顺捷中恒（快手）和小米公司，二者合计租赁面积占比达92.98%，24年收入占比达97.79%。其中，快手科技21年在首农元中心租购并举打造全球总部，小米集团的全球总部与首农元中心项目仅有一路之隔。2）项目出租率约95%，预期周边新增研办供给39万方：22-24年，项目出租率分别为96.7%/96.5%/94.5%，明显高于建信中关村REIT，与招募书披露的已进入稳定运营期的竞品相当。3）有效租金较高，合同租金增长时点延后：24年，本项目的平均月租金为197元/平方米/月，在周边竞品中处于较高水平。24年7月，25年1月，首农信息分别与快手、小米签订租赁合同补充协议，调降合同租金增长率、延迟租金增长时点。4）租约期限较长，近5年到期时点分散：截至25年5月末，项目5年以上租约面积占比超80%，6成以上租约于32年及以后到期。
　　25H2/26年预测分派率8.29%/8.23%，显著较高。根据《招募说明书》，本基金25H2/26年可供分配金额分别为25465/25258万元。以募资30.701亿元计，测算得本基金25H2/26年的预测净现金流分派率分别为8.29%/8.23%，显著高于其他产业园REITs。
　　项目折现率6%，资产评估增值74.21%。本项目折现率6.00%，低于产业园REITs平均水平（6.69%），且低于近期发行的中金亦庄产业园REIT（7.25%）；项目估价总值为30.66亿元，增值率为74.21%，低于可比REITs均值（104%）。
　　P/NAV 1.00~1.66倍，P/FFO 16.25~27.08倍。本基金NAV为2.3106元，FFO为0.1417元，公告初步询价区间2.303元/份-3.838元/份，对应的首发估值区间为23.03~38.38亿元，由此计算：P/NAV区间为1.00~1.66倍，P/FFO为16.25~27.08倍，与已上市产业园REITs以最新收盘价计的P/NAV和P/FFO相当；首发估值相较评估价值折溢价率区间为-24.89%~25.18%，区间上限溢价率较高。
　　预测25/26年资本化率9.19%/9.48%。根据《招募说明书》，25/26年，本项目目标运营净收益分别为28,188.06/29,053.46万元，对应25/26年资本化率分别为9.19%/9.48%。25年资本化率高于中金亦庄产业园REIT预测值（7.99%）。
　　风险提示：需警惕项目估值溢价率较高、租户集中度极高、租约集中到期/到期未续、出租率降低/租金下调或租金增长率不及预期等风险。