核心观点：
　　AI赋能下，ERP迎来新周期。以SAP为例，GPT推出后，估值迎来新的催化。催化逻辑类似于传统软件转型云服务之始，投入加大虽然侵蚀短期盈利，但是促进业务技术和商业形态升级，远期空间扩大，促使估值提升提前反映。而相比于云时代，AI时代对于企业产品的赋能会更多，因此我们认为相对应的空间也会更大。
　　综合考虑AI赋能、产业趋势、国产替代等因素，我们认为金蝶应享有更高的估值溢价。通过对金蝶和SAP进行比对，我们发现两家企业作为海内外ERP厂商龙头，产品线全面且充分通过AI进行了赋能。而除去AI外，金蝶相比SAP还有市场格局变化等逻辑，估值理应更高。
　　因此总结有三点逻辑：①我们认为市场对于SAP的预期之所以会持续攀高主要有几点原因。一是云收入占比提升空间仍大，二是交叉销售带来的潜在增量，三是AI赋能下，有望进一步驱动云收入增长。而金蝶有相似逻辑，且今年有望扭亏，因此估值不应低于SAP。②从营收、ARR等关键财务数据来看，结合国产化等因素，目前的态势都表明国产ERP行业格局正在发生变化，因此，对于金蝶来说，在市场格局发生较大变化的前提下，估值弹性也会更大。③工单收费模式的转变充分证明了金蝶对其产品竞争力和下游客户接受度的足够信心。即使由于该模式仍处于商业化初期，因此带来的可能并非是明显表观的线性化增量，但是标准一旦接轨，后续则有望进一步兑现。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-27年营收为69.70/78.68/89.60亿元，参考可比估值，给予2025年10倍PS估值，参考汇率1港元=0.91人民币，每股合理价值约21.65港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济环境导致下游IT支出波动；港股交易环境影响；AI应用业绩兑现的不确定性。（注：除非特别注明，否则货币为人民币）