我们预计2025年收入将加速增长，对比2H24仅同比增长9%，但要回到15%及以上水平或会面临艰巨挑战。
　　参考国际友商经验，AI货币化成规模尚需时日。
　　重申“持有”评级，目标价上调至14.94港元。
　　年初至今估值强劲回升后，我们的评级出现偏差：我们不得不承认，我们对金蝶的“持有”评级错过了其年初至今的估值修复（金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23%）。然而，我们要指出的是公司2H24的业绩证实了其基本面复苏滞后于估值回升。在2024年下半年，公司收入同比增长9%至33.9亿元人民币（低于Visible Alpha同比增长5%的一致预期），且年度经常性收入（ARR）仅增长20%至34.3亿元人民币。云服务收入同比增长10%至27.2亿元人民币（低于Visible Alpha一致预期9%）。在所有收入指标中，唯一的亮点是合同负债同比增长29%。管理层解释称，金蝶的云业务对宏观环境较为敏感，且云星空产品在2024年经历了转型期。毛利率为67%，同比提升1个百分点，得益于与第三方咨询公司和系统集成商的合作加强。经营性现金流为9.33亿元人民币，符合管理层指引。展望2025年，管理层预计ARR将同比增长约20%。我们高度确信金蝶在低基数和宏观复苏的背景下，2025年收入增长将加速（同比增长14%）。
　　AI虽整合至ERP，但我们对其货币化前景保持谨慎：金蝶目前有两类主要的AI产品：1）基于聊天机器人的AI助手，通过订阅模式变现（每个席位约1万元人民币）；2）面向企业客户的云苍穹平台上的AI应用开发工作室。管理层强调，AI可以为部分客户创造约20%的平均合同价值，但这些产品目前仍局限于少数客户群体。基于我们对SAP（SAPUS）案例的分析，我们认为金蝶对ERP系统的AI货币化可能尚需时日。我们将重点关注金蝶如何将生成式AI功能整合到其ERP系统中，并利用ERP系统中的结构化数据进行AI推理。
　　预测调整：由于2H24业绩不及预期，我们将2025年和2026年的收入预测分别下调3%和5%。我们当前预计2025年和2026年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长22%和20%，并在2027年放缓至17%。尽管我们下调了盈利预测，但我们仍预计金蝶将在2025年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡。
　　重申“持有”评级并将目标价上调至14.94港元：我们将目标倍数上调至2025年预期P/S的7.0倍（原为2.8倍），与全球同行均值一致。在年初至今估值强劲回升之后，金蝶当前的估值水平已与全球同业相当，这些同业公司具有相似的收入预测、实现AI变现的客户基础更大，以及明显更强的盈利能力。风险提示：上行风险——宏观经济改善，执行力和可扩展性提升，运营费用降低；下行风险——宏观经济疲软持续，ERP替换周期延长。
　　风险提示
　　主要上行风险包括：
　　宏观环境改善速度快于预期。如果宏观经济复苏的速度或力度超出我们预期，金蝶国际各主要业务线的收入预测可能上调，同时利润率前景也将得到改善。
　　大企业板块的执行力和可扩展性超预期。大型交易的可扩展性使得金蝶国际的毛利率和未来增长轨迹承压。如果执行力和运营效率提升，将对我们的预测构成上行风险。
　　销售与营销费用低于预期。如果金蝶国际在销售与营销以及其他运营费用上的支出比我们预期更为保守，其营业利润率和自由现金流可能会得到改善，这将释放更多的财务资源，从而有助于业务扩展，并提升其SaaS模式的商业可行性。
　　主要下行风险包括：
　　ERP软件系统替换周期延长。如果替换周期长于我们的预期，那么公司接到的维护需求会超过新系统购买需求，这可能会对其传统业务及云业务的增长造成不利。
　　项目落地风险。过去两年期间，金蝶国际承接了一些超大型客户，但面对如此大规模的客户其施行ERP项目的相关经验却是有限。如果这些项目的落地情况不尽如人意，则金蝶国际的未来发展可能面临风险。
　　大客户获取慢于预期。在金蝶国际的不同产品中，金蝶云苍穹和云星瀚已成为增收主力，针对的基本上也是大客户。然而，如果大企业客户获取进程比我们预期的更慢，则公司的云业务和整体营收增速会遭受负面影响。