核心观点
　　金蝶国际作为国内行业云转型引领者，厚积薄发，实现云收入占比超80%，利润释放在即。一方面，所处ERP行业，受益“数字化+国产化+ AI”三重驱动的需求释放；另一方面，云产品经过多年投入与打磨，中小企业产品线已逐步进入稳态释放利润期，大企业市场持续突破，自身优势逐步凸显。我们预计公司2024-2026年实现净利润为-0.92/0.45/5.42亿元，经营性现金流量净额分别为8.97/14.63/20.08亿元，考虑到公司净利润扭亏且保持高速增长，经营性现金流量持续优化，维持“买入”评级。
　　现状：云占比超过80%，合同负债总额已居中国软件行业第一
　　公司深耕ERP领域数十年，已逐步完成云SaaS转型，24H1云收入占比达83.2%。产品端，苍穹&星瀚2023年收入9.81亿元，签订合同金额14亿元；星空连续19年是IDC中国成长型企业应用软件市占率第一，2023年收入19.52亿元。公司核心云产品收入及订单持续增长，截至24H1，合同负债已达33.67亿元，已居中国软件行业第一。
　　行业驱动力（Beta）：数字化+国产化+ AI，三重驱动需求释放1）数字化：2022年我国数据经济规模已达50.2万亿，ERP系统作为企业数字化管理的核心工具直接受益；2）国产化：考虑当前国内ERP的高端市场中，SAP等海外厂商产品占比仍较高，基于供应链安全的角度，大企业市场中的国产软ERP替换空间仍较大；3）AI：一方面，AI对于数据分析、流程执行等都有较好与ERP产品结合的点，可以提升用户体验感与效率。另一方面，AI大模型的云部署要求也促进企业对公有云接受程度提升，利好云ERP厂商。
　　自身优势（Alpha）：云能力厚积薄发，大企业市场持续突破
　　1）中小企业市场是基本盘，云化稳态后实现盈利能力提升。星空2024H1实现净金额续费率（NDR）95%，经营利润率20%；精斗云2024H1实现净金额续费率（NDR）87%，经营利润率40%，均高于软件时代。
　　2）大企业市场，公司通过苍穹、星涵等产品线实现突破。2024H1实现新签约客户数275个，新签合同金额9亿元，订阅ARR增速+29%，通过大企业市场突破，提升整体营收天花板。
　　盈利预期与可比公司估值：1）基于当前财务处理方式，预计2025年实现盈亏平衡；2）基于我们的盈利预测，金蝶国际2024-2026年P/S估值分别为3.15/2.79/2.42x，可比公司2024-2026年平均P/S为6.76/5.55/4.58x；金蝶国际2024-2026年P/OCF估值分别为22.39/13.72/10.00x，可比公司2024-2026年平均P/OCF为33.61/24.82/20.17x。
　　风险分析
　　（1）盈利不及预期风险：前述报告的盈利预测内容是基于业务正常发展的中性判断，如果宏观经济环境持续弱势，企业对于数字化的需求延迟甚至收缩，可能会对公司的经营造成不利影响；
　　（2）市场竞争风险：ERP领域主要竞争对手包括海外的SAP、Oracle，以及国内的用友网络、浪潮软件等。上述海外龙头具有较大资产规模和较久品牌认知度；国内对手则同样具备本土化的优势。随着竞争逐步加剧，如公司不能充分发挥和维持现有的竞争优势，则有可能导致公司市场份额的下降，从而导致公司业务毛利率和盈利能力下滑；
　　（3）产品研发不及预期风险：公司在核心云产品持续投入研发，推出苍穹、星瀚、星空、星辰、精斗云等一系列产品，未来还将进一步加大对星空旗舰版的研发。如果公司相关研发进展不及预期，或者产品性能不能满足客户需求，可能会造成公司客户流失，从而影响公司经营情况；
　　（4）政策推进不及预期风险：目前，国家出台了一系列政策推进国央企数字化转型和国产化替代。公司正持续拓展大型企业客户，且这类客户对于政策较为敏感。如果相关政策的落地节奏不及预期，可能会延迟公司产品的推广的进度；
　　（5）云化推广不及预期风险：国内大型企业重视数据安全和经营稳定，其出于对数据泄露、数据滥用等安全风险，以及对云服务供应商可靠性的考虑，对公有云的接受程度较低，或将影响公司云订阅产品的推广进度。