事件：2025年3月17日，金蝶发布2024年年报。公司24年实现收入62.6亿元（ YoY+10.2% ），低于彭博一致预期的64.8亿元（YoY+14.2%）；经调整净利润为-1.4亿元（上年同期为-2.1亿元），低于一致预期的-0.7亿元。
　　云业务基本盘稳健，ARR与合同负债保持高增。1）云服务收入于24年达到51.1亿元（YoY+13.4%，占比81.6%），标志公司云转型基本完成。云收入质量与可持续性表现良好，订阅ARR/合同负债额分别同比增长19.9%/28.5%至34.3/31.3亿元；2）ERP及其他业务收入为11.5亿元，高于一致预期的10.9亿元（YoY+5.7%）。
　　按客户类型拆分云业务的收入结构，大企业续费率回暖，中小企业受宏观经济影响增速放缓。1）苍穹&星瀚：收入13.0亿元（YoY+32.9%，占云收入比重25.5%），大企业的高LTV继续得到验证，ARR同比增长30.0%，合同总金额于24年底达到21.0亿元（YoY+51.9%），其中千万级别以上的合同金额同比翻倍。旧客方面，NDR从24H1的98%回暖到108%，主因大型企业付款进度较慢，最终款项延至年底回收。新客方面，新签约客户达652家。公司初步预算25年ARR同比增长20%以上，未来三年实现盈亏平衡。2）星空：收入21.5亿元（YoY+10.3%，占云收入比重42.2%），增速放缓主要受IT预算收窄及新旧产品切换（旗舰版尚处于上市推广期）影响；ARRYoY+18.7%，净留存客户数达到4.4万家，NDR稳定在95%左右水平。3）星辰&精斗云：收入12.3亿元（YoY+13.8%，占云收入比重24.1%），低于一致预期的13.0亿元，ARRYoY+26.4%，星辰/精斗云净留存客户数分别达到7.5万/36万家，NDR分别稳定在93%/88%左右水平。
　　毛利率同比改善，费用率稳中有降。订阅收入占比提升驱动毛利率同比提高0.9pct至65.1%，基本和一致预期持平。控费效果随渠道建设与苍穹平台整合逐步完成迎释放拐点，销售/研发费用率分别减少0.8/1.2pct至40.0%/24.2%；行政费用率维稳在8.6%，绝对额增长主要来自裁员赔偿，除此之外的行政开支有所下滑。云业务经营利润率达到6%（YoY+3pct），带动整体经营利润亏损收窄至-3.4亿元（23年为-4.2亿元）。
　　亏损收窄受投资性物业拖累，现金流表现强劲。经调整净利润亏损收窄至-1.4亿元，低于一致预期的-0.7亿，不及预期部分主要来自非经常性投资损失，投资业务（包括投资性物业减值0.55亿、多点与纷享销客等联营投资净收益等）亏损同比增长1851%至0.5亿元。经营现金流增速亦随云渗透率提升（预付与应收管理能力增强）和收入形成剪刀差，同比增长42.9%至9.3亿元。公司指引25年实现盈亏平衡，经营现金流增长至10亿元以上。
　　AIAgent循序推进，有望通过场景付费与模块增购提高续费率。公司的AI布局可以简单划分为苍穹AIAgent开发平台及在星瀚/星空/小微产品上线的预购建应用两部分，其中开发平台已签约以海信、温氏为代表的20家客户，旨在通过与客户共建应用来挖掘AI+ERP的高价值场景；星瀚/星空AI应用分别签约20家/30家企业。公司AI应用目前以订阅收费为主，未来考虑融入按Token计费和按场景替代角色收费的商业模式，一方面通过新的付费场景贡献直接收入，以星空上的BOSS助手为例，单用户的年费报价为1万元，结合星空传统5-10万的客单价计算，预计能带来20%的ARPU增量；另一方面或将间接带动模块的增购——为降低Agent在跨越分布式系统调用工具的出错率，对软件底层架构的一致性要求相应提高，以此推动up-sell和cross-sell。考虑到IT开支占GDP的比重相对稳定，同时对AI应用的长期稳定需求可能会带动投资向AI基础设施转移，我们认为短期AIAgent更多是间接带动模块的增购，使份额向以金蝶为代表的有云和AI优势的厂商集中。更长期看，AI软件OpEx替代人力OpEx带动ERP市场扩容为较明确的趋势，看好增量IT开支为公司TAM带来的积极影响。
　　盈利预测与投资评级：我们预计25-27年收入为69.7/78.6/89.0亿元（YoY+11.4%/12.9%/13.2%），公司3月19日收盘价对应25-27年收入分别为7.4x/6.5x/5.8x P/S，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济回暖不及预期、SaaS市场竞争加剧、ERP市场竞争加剧、订阅转型进展不及预期、AI应用需求不及预期、AI技术发展不及预期