核心观点
　　Salesforce作为全球CRM行业龙头，凭借“PaaS+SaaS”双轮驱动模式构建深厚护城河。其产品矩阵覆盖销售云、服务云、营销云、电商云等全链条数字化能力。公司作为成熟的SaaS公司，已经度过了早期重投入阶段，同时公司近年来也降低了大规模的并购重组，业务端其订阅&支持业务边际收入远大于边际成本，预计未来公司营业费用率仍有下降空间，未来公司利润率仍有进一步提升空间，我们看好公司长期利润释放逻辑。AI时代下，公司具备数据、Know-How等核心优势，看好公司Data Cloud、Agentforce对营收的贡献。
　　摘要
　　Salesforce作为全球CRM行业龙头，凭借“PaaS+SaaS”双轮驱动模式构建深厚护城河
　　其产品矩阵覆盖销售云、服务云、营销云、电商云等全链条数字化能力，服务超55,000家企业，根据Gartner最新数据显示，公司在全球CRM市场份额已突破24%，连续8年稳居行业榜首；此外公司凭借“PaaS+SaaS”稳固公司核心生态；公司核心优势体现在：1）基于元数据驱动的云原生架构，支持低代码开发与生态扩展，AppExchange汇聚超7000个应用；2）Einstein GPT实现智能预测与自动化决策，25财年Data Cloud年ARR增速达120%；3）25年积累的CRM领域Know-how与跨行业数据资产，形成难以复制的竞争壁垒。
　　费用仍有下行空间，看好长期利润释放
　　公司23-25FY经调整营业利润率分别为22.5%、30.5%、33.0%，主要系优化订阅收入组合及削减营业费用率开支所致，公司作为成熟的SaaS公司，已经度过了早期重投入阶段，同时公司近年来也降低了大规模的并购重组，业务端其订阅&支持业务边际收入远大于边际成本，预计未来公司营业费用率仍有下降空间，未来公司利润率仍有进一步提升空间，我们看好公司长期利润释放逻辑。
　　“AI+Data”成为新的增量；在AI时代下我们认为公司核心AI相关收入主要体现在：1）Data Cloud：Data Cloud提供了一个桥梁，可以利用跨多个组织、Marketing Cloud、网络参与、跨仓库和湖屋的数据，将其用于AI、分析和自动化。截至2026Q1财报，Data Cloud业务实现年度经常性收入（ARR）10亿美元，同比增长高达120%，成为公司增长最快的业务模块之一。管理层明确将其作为未来核心增长引擎。2）Agentforce：Agentforce是Salesforce基于其PaaS平台、Data Cloud数据资产及CRM领域多年行业Know-how构建的AI驱动型智能体平台。通过整合Einstein GPT、低代码开发工具及跨云数据中台，可快速生成销售、客服、营销等场景的自主智能体。我们预计，基于客服环节10%左右的Agentforce渗透率，客服Agentforce收入在公司整体CRMAgentforce占比为60%的假设下，预计26财年有望带来5亿美金左右Agentforce收入。
　　盈利预测：我们预计公司26-27 FY营收为412、449亿美元，增速分别为8.8%、8.9%；其中订阅&支持业务营收为390、426亿美元，同比增长8.6%、9.2%；专业服务业务营收为22、22亿美元，分别同比变化为0%、0%。公司26-27 FY经调整净利润分别为109、124亿美元，分别同比增长10.2%、13.3%。
　　风险提示：1）欧美主要市场宏观经济衰退导致市场需求不足风险；2）地缘政治冲突导致风险；3）海外ITBudget未如预期增长风险，以及公司内部ITBudget未向SaaS软件倾斜风险；4）在和微软等竞对竞争过程中，公司成熟产品市场份额丢失风险；5）AI降本增效导致裁员带来的订阅业务席位减少风险；6）公司Agentforce等AI产品技术成熟度不足，有效市场不足，成本过高等风险，带来公司剩余履约价值下行风险；7）潜在通胀导致的公司营收成本和经营成本上行风险；8）公司Capex投入过高以及投资过高导致的现金流承压风险；公司营收&利润或存在不及预期的风险。