本报告对1900年以来的美股、美债、非美股票（英股）、房地产、大宗商品等大类资产长期收益与后续展望进行了系统性梳理。
　　1900-2025年，美股以9.8%的年化收益率大幅跑赢其他资产，超额收益显著：大部分资产跑赢通胀，其中美股大幅领先，英股紧随其后，美债和黄金其次，除黄金外的其他大宗商品整体表现居后。
　　20世纪以来，美国大类资产主要经历十轮周期：（1）1900s-1910s：工业大发展，原油和美股领涨，美债跑输通胀；（2）1920s：咆哮的20年代，美股大幅领跑，英股和美债其次，大宗商品表现不佳；（3）1930s-1940s：大萧条阶段风险资产全面承压，罗斯福新政后风险资产全面反弹，而美国加入二战后，美股大幅跑赢；（4）1950s-1960s：战后繁荣，股票资产大幅领涨，债券表现不佳；（5）1970s：大滞胀时代，黄金、能源等大宗商品领涨，美股美债跑输通胀；（6）1980年代：供给学派的胜利，股债双牛，大宗商品领跌；（7）1990s：新经济拉动，美股显著跑赢非美市场，美债其次，大宗商品低迷；（8）2001-2008：从危机到危机，2000-2007年大宗商品领涨、美股垫底，2008年金融危机爆发后债券和黄金领涨，大宗商品和美股大幅回撤；（9）2009-2019：三低一高，美股迎来十年慢牛，大宗商品在2009-2011年走牛但随后回落；（10）2020-今：从V型反转到贸易战，黄金领跑、美股其次，美债在加息周期中大幅走熊。
　　对美国资产收益进行拆解，可以发现：（1）美股：盈利驱动+驱动宏观。美股长期收益主要源于盈利增长贡献和股息贡献，估值贡献相对较少。80年代后期以来美股盈利能力显著提升，一方面企业利润占美国GDP比重提升，另一方面以科技为代表的高盈利行业占比持续提升。而50年代以来美股波动性显著下降，在于美国经济的稳定性提升，且美股作为核心资产，“驱动宏观”强于“宏观驱动”，政策托底意愿强烈；（2）美债：实际利率+通胀预期。短端美债利率与美联储政策利率高度挂钩，长端美债可分解为预期实际短期利率+预期通胀+实际期限溢价+通胀风险溢价。1980s-2020年，10年期美债利率中枢大幅下行，主要受四因素下降共同推动，2021年以来四因素转头向上，带动美债利率提升。
　　美国资产长期收益展望：（1）美股：降低预期回报。美股长期收益大概率边际下滑。按海外机构预期，未来10年美股年化收益率中位数在5.8%附近；当下AIAE指标已处于历史最高值，指向后续美股收益率大概率下滑；按盈利、估值、分红进行估计，未来十年美股复合收益率或在5.1%~8.3%区间；（2）美债：中长期配置价值凸显。中长期看，美债利率中枢大概率震荡下行，但通胀预期+期限溢价很难回到疫情前水平，对下行幅度带来制约。按历史经验，当期4.3%~4.5%的美债利率，隐含未来10年美债复合收益在4.7%~4.9%，配置价值凸显。
　　风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；宏观政策发生重大转变