近两周，利率债震荡下行，机构延续信用债利差挖掘思路，长久期品种成为焦点，10年信用利差大幅压缩。其中，6月第二周5年、10年信用利差分别收窄6bp、8bp，6月第三周10年利差继续收窄6bp。
　　谁在买长久期信用债？从机构行为来看，近期基金和保险主要在买入7-10年信用债，其他资管产品对长久期信用债的需求也明显增加。基金6月以来加大了长久期信用债的交易配置力度，尤其是7-10年这一期限，净买入占比从5月的2%升至9%，近两周净买入量分别为47、57亿元。此外，6月第二、三周，保险净买入7-10年的规模也较大，分别为20、31亿元，均占当周净买入总规模的32%。其他资管产品5月仅净买入9亿元5-30年信用债，6月以来增加至139亿元。
　　银行理财则在6月减少了7年以上长信用债的买入规模，或为跨季做准备。5月理财分别净买入27、20亿元7-10年、10-30年信用债，占当月净买入规模的7%、5%。6月以来，理财对长信用债的配置需求明显转弱，7-10年、10-30年净买入规模降至9、3亿元，占比降至2%、1%。
　　从成交情况来看，3-5年中低等级城投债成交占比冲高回落，从5月最后一周的9.27%降至上周的6.51%，而往年来看，这往往会伴随着信用利差震荡走扩，并且3-5年低等级品种流动性也将萎缩，比如2024年8月-10月中旬，2024年12月中旬-2025年3月中旬。5年以上产业债行情仍在继续，但交易情绪已达到历史顶点，成交占比创新高。5月以来，长久期产业债成交占比屡破新高，6月16-20日，5年以上AAA产业债成交占比达到17.4%，创历史新高。
　　整体来看，信用债的交易情绪已经较为极致，叠加6月最后一周理财规模一般会大幅下降，信用债短期内可能会有波动，负债端不稳定的账户不建议追涨，可以逢调整再布局。同时早期已布局长久期信用债的账户，也不着急止盈，因为7月理财规模增长，仍有一定配置需求。并且，从当前长久期信用债利差来看，还有压缩空间，例如10年AAA中短票信用利差为38bp，比均值高6bp，比均值-1倍标准差高19bp。
　　6月最后一周，负债端不稳定的账户依然建议优先选择收益率高、有一定流动性且相对抗跌的品种，比如3-5年AA和2-3年AA(2)城投债。这两个品种存量规模较大、平均收益率较高，并且在市场调整时成交占比较为稳定，不会出现流动性迅速枯竭的问题（详见《优选攻守兼备的品种》）。
　　此外，从持有期体验来看，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债也相对抗跌，至少能够承受15bp的收益率上行幅度。持有期3个月，在收益率曲线不变的情形下，3-5年AA和2-3年AA(2)持有期收益率相对更高；而若信用债市场调整，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债也更抗跌，至少能够抵御15bp左右的上行幅度。
　　银行资本债方面，6月16-20日收益率全线下行，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优。其中，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；4年大行和5年中小行永续债收益率下行5-7bp，利差收窄3-4bp。
　　短久期下沉依然建议2年AA-银行永续债，持有体验要明显更好，在收益率不变和收益率上行10bp的情形之下，其持有期收益率在3年内中低等级品种中均靠前。若要布局长久期银行资本债，4年、6年更为适宜，骑乘收益较高。在利率曲线不变的情形下，4年、6年大行二级资本债是持有期收益率凸点，性价比更高。并且，当收益率上行10bp时，持有3个月该品种也能获得正收益。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。