6月9-13日，利率债维持震荡，信用债继续走强，收益率下行且信用利差普遍收窄，5-10年中长久期表现占优，其中5年、10年AA及以上城投债信用利差压缩幅度更大，在4-8bp之间。
　　从二级成交来看，城投债和产业债成交笔数环比下降，但买盘维持高热度，TKN占比和低估值占比均上升，且TKN占比维持在75%以上。分评级看，产业债变化不大，城投债低等级成交则有所减少，AA(2)及以下成交占比下降5个百分点至40%。分期限结构看，城投债成交小幅拉久期，产业债成交则向2-5年中间期限集中。
　　6月信用债净融资回正，且同比增加，主要是产业债供给放量。并且，中长久期信用债供给明显增加，6月以来1年以内信用债发行占比由5月的32%降至22%，3-5年和5年以上占比则分别上升6、3个百分点至28%、11%。信用债一级市场发行情绪依然高涨，城投债全场倍数3倍以上占比为76%，环比前周上升11个百分点，产业债全场倍数3倍以上占比由41%小幅降至38%。
　　5月以来，机构追逐票息资产，带动信用债收益率持续下行，信用利差也压至历史低位附近，信用债再次来到了比较平淡的时刻，性价比明显下降。在此背景下，信用债投资不宜过度下沉和拉久期，尽量选择进可攻退可守的品种，即选择收益率相对较高、利差保护较厚，且具有一定流动性的品种。
　　3-5年AA和2-3年AA(2)城投债兼具票息和流动性，信用利差也具有一定的压缩空间，可作为进可攻退可守的配置品种。从存量城投债规模和收益率来看，截至2025年6月13日，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债加权平均收益率在2.20%-2.24%之间，并且存量规模较大，分别有8314、10910亿元，可选范围较广。信用利差来看，3年AA和AA(2)城投债信用利差距离2024年1/4分位数值还有4-6bp的空间，相比利差均值-1倍标准差高3bp。
　　并且，即使在市场调整阶段，2-3年AA(2)城投债依然能够保持一定的成交量，而3-5年低等级品种，可能会面临流动性迅速枯竭的问题。比如2024年8-10月债市调整阶段，城投债AA(2) 3-5年流动性急剧萎缩，成交占比由7%降至1%，但是2-3年AA(2)成交占比变化不大，整体仍在6%-10%左右。此外，3-5年AA+和AA城投债流动性下降的幅度也明显好于AA(2)。
　　中高等级品种中，4年AAA中短票是值得布局的骑乘机会。以6月13日各品种收益率为基准，假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率。从结果看，目前AAA中短票凸点在4年期，持有3个月收益率为0.52%，大于同评级的3Y和5Y（持有期收益率均为0.5%）。
　　如果负债端稳定，可以适当拉长久期，6年左右中短票和7年左右城投债，骑乘收益均比较高。其中，6年AAA和AA+中短票持有收益率在0.57%-0.65%之间，比同评级的5年、7年高6-9bp；7年AAA和AA+城投债持有期收益率更高，在0.64%-0.72%左右，比6年、8年高10-15bp。
　　银行资本债表现分化，中短端信用利差多小幅走扩，中长久期收益率下行且利差收窄。4-5Y和10Y二级资本债、3-5Y银行永续债收益率普遍下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5Y中小行二级资本债收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp。
　　策略层面，一方面，3年AA和1-2年AA-银行永续债的到期收益率较高，且信用利差也有一定的压缩空间，可以作为票息打底资产。6月13日，3年AA和1-2年AA-银行永续债收益率在2%-2.22%之间，且1年AA-银行永续债信用利差相比2024年低点高9bp，2年AA-和3年AA永续债比2024年1/4分位数值高2-7bp，也均有一定的压缩空间。
　　结合持有期收益率情况来看，2年AA-银行永续债或是占优选择。假设收益率曲线不变，计算持有3个月的持有期收益率，2年AA-永续债持有期收益率为0.63%，高于同品种、同等级的1年、3年。
　　另一方面，4年、6年大行资本债骑乘收益较高，更适合作为博弈利率下行的交易品种。当前债市或正处于利率曲线由平走陡的拐点，在此之前长端利率或偏震荡。不过当前外需仍面临挑战、内需曲折修复，调整幅度或也相对可控（详见《曲线由平至陡的拐点》）。因此，对于长久期大行资本债而言，调整时可以适当加仓，在获取高票息的同时也可博弈波段操作的机会。在期限选择上，4年、6年是持有期收益率凸点，性价比更高。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。