我们首次覆盖亚翔集成并给予25年15xPE，目标价38.40元，给予“买入”评级。亚翔集成是一站式洁净室工程服务提供商，下游客户集中在电子领域。我们认为随着生成式AI突破+国产替代需求，中远期国内先进制程投资有望维持景气，而东南亚以其人口、政策红利或有效承接部分全球供应链转移。公司凭借其丰富的先进制程建设经验、高端电子客户粘性、深耕东南亚市场树立的竞争力，在内外需双轮驱动下，公司业务有望保持快速增长。
　　高端电子客户粘性较高，先进制程建设经验丰富
　　高端电子厂房投资金额较大，洁净室工程价值量仅占10~20%，但对产品良率影响较大，为降低投资风险、及时交付及提升产品良率，业主通常会选择经验丰富、行业领先的工程服务企业进行合作。亚翔集成在洁净室领域深耕20余年，凭借丰富的项目经验、优秀的项目协调能力及持续技术开发，与联电、长鑫、长存、中芯等头部客户均建立良好的合作关系。公司24年半导体行业收入53亿，在国内电子洁净室工程中市占率约3.2%，位居前列。
　　国内资本开支维持景气，深耕新加坡抢占东南亚机遇
　　国内，短期头部企业新建厂计划放量；中长期AI变革引领先进制程需求，国产替代加速。海外，东南亚借助低劳动成本、税收优惠等，成为全球半导体产业链的迁移重地。亚翔集成外资头部客户覆盖度较高，深耕新加坡市场，22年以来先后落地联华电子订单约49亿元、VSMC订单约38亿元，3年新加坡区域收入增加了7倍。半导体制造业是新加坡的经济引擎之一，政府承诺21-25年投入约180亿新元推动研发创新，我们预期新加坡半导体产业投资持续景气，公司筹备新加坡子公司看好长期发展，辐射东南亚区域。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担心公司下游电子领域投资周期性较强，需求持续性或难以为继，而公司近年收入规模持续创新高，高增速或难以持续。但我们认为，一方面在全球AI发展、供应链转移背景下，本轮半导体产业投资周期较长；另一方面，公司境内业务稳固发展，境外发展处于起步阶段，继突破新加坡市场后，有望抢抓东南亚整体机遇；最后，我们认为洁净室作为高端制造领域的配套产业，下游需求涵盖范围较广，对冲单一领域投资波动能力较强。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年归母净利为5.5/7.4/7.8亿元，同比-14%/+36%/+5%，对应EPS为2.56/3.48/3.66元。可比公司25年Wind一致预期PE为18.2x，考虑到公司营收已达一定规模，盈利弹性受下游投资周期性影响更大，给予公司25年15xPE，目标价38.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。