公司亮点
　　(一)公司为吉利集团孵化的中国网约车平台。截止2024年，公司在136个城市运营，总GTV为170亿元（人民币，下同），同比增长38.8%，市场占有率为5.4%，位列第二。公司2024年在31个城市拥有一支超过3.4万辆定制车的车队。定制车履行的订单占GTV总额约25.1%。公司凭借定制车队加强品牌形象。
　　(二)公司和吉利集团共同开发定制车。定制车采用创新的换电架构及设置智能座舱功能，提高车辆的耐用性、可维修性。定制车的设计、部署及服务能够优化乘客体验、降低车辆TCO，以及为司机提供更快捷的能源补给和更佳工作体验。
　　公司在2024年进军85个新城市，计划将定制车销售给当地运力合作伙伴。凭借吉利在自动驾驶技术的领先优势，公司于2025年2月在两个城市试点推出自动驾驶平台及商用Robotaxi服务。
　　(三)公司自有并以人工智能驱动、负责派单和其他工作的决策系统曹操大脑，能够高效匹配订单和自动运营补贴制度，促进GTV增长。曹操大脑可以预测未来出行需求，优化派单，防止运力供需不匹配的情况。可帮助提高司机收入，减少空驶里程，减少司机和乘客等待时间。
　　(四)公司已经减少对司机补贴的依赖。2024年经调整司机收入及补贴占出行服务收入百分比从2022年的84.2%下降至79.0%。2023年司机平均每小时收入同比上升。虽然2024年整个行业的司机每小时收入下降，但曹操出行的司机每小时收入仍高于其他同业。
　　行业前景
　　根据弗若斯特沙利文的报告，中国整体出行市场自疫情后强势反弹，市场规模从2022年的6.9万亿增长至2024年的8.0万亿元，并预计市场规模从2025年的8.6万亿进一步增长至2029年的10.6万亿元，期间CAGR为5.4%。其中，共享出行在不同出行方式中预期增长速度最快。2025年至2029年，在消费者对高性价比的出行选择需求不断增加以及共享出行在下沉城市的日益普及的推动下，预计共享出行在出行行业中的渗透率（共享出行的GTV除以特定期间的出行GTV）将由2024年4.3%大幅增至2029年的7.6%。市场规模从2025年的4,296亿增长至2029年的8,042亿，CAGR为17.0%。
　　公司经营
　　公司收入主要来自于网约车出行服务，曹操出行品牌提供两大服务线：惠选服务及专车服务，分别使用两款不同的定制车，枫叶80V和曹操60。2024年公司的GTV总额为169.5亿元，同比增长38.8%；总收入为146.6亿元，同比增长37.4%。。2024年公司的定制车GTV为42.5亿元，同比提升73.1%，定制车渗透率从2022年的5.3%大幅提升至25.1%。按城市划分，公司的车队主要集中在一线和二线城市，2024年GTV分别占比为35.5%和58.1%。公司与聚合平台合作，聚合平台贡献了大部分GTV，2024年来自于聚合平台的GTV占比85.4%，向聚合平台支付的佣金占GTV 7.2%。
　　公司的销售成本包括司机的收入及补贴、折旧费用和车服成本，2024年公司实现毛利率8.1%，从2022年的毛损率4.4%扭亏为盈。毛利率上升主要由于实施优化车辆TCO的策略，以及因订单数量和AOV增加而减少司机补贴。公司的枫叶80V和曹操60的预计TCO仅分别为0.53元和0.47元，与典型纯电动车相比，TCO分别降低33%及40%。2022-2024年公司的销售及营销开支比率维持在7.8%-8.4%。2024年公司净亏损12.5亿元，净亏损率从2022年的25.8%大幅收窄至8.5%。现金流方面，2024年公司录得经营现金流2.4亿元，比2023年增加约1亿元。2024年底有息负责72.2亿。
　　估值水平
　　我们选取港股出行服务企业进行对标，包括如祺出行（9680 HK）和嘀嗒出行（2559 HK）。估值方面，曹操出行招股价对应2024年市销率1.4倍，市销率与嘀嗒出行(经调整后利润)接近。考虑到曹操市值较大，行业地位领先，并且于吉利集团的协同能帮助公司获得订单及扩大市场份额，我们认为公司估值合理。
　　保荐人往绩
　　此次联席保荐人是华泰国际、农银国际和广发证券。2025年至今华泰参与保荐或承销7个项目，4个项目首日收盘上涨；农银国际2025年至今共参与保荐或承销10个项目，4个项目首日表现上涨；广发证券今年保荐或承销7个项目，5个项目首日上涨。
　　市场氛围
　　在AI热潮以及港股金融政策推动下，年初至今港股投资氛围显著改善，指数冲上近三年新高。年初至今主板IPO上市29只新股，首日破发率达27.6%，平均首日上涨11.7%。港股IPO氛围热烈。
　　申购建议
　　曹操出行此次发行，已经获得6家基石投资者认购，包括梅赛德斯-奔驰旗下的投资公司、未来资产、无极资本、国轩高科、亿炜锂能旗下投资投资公司亿炜亚洲、速腾聚创旗下投资公司等。基石投资者共认购约9.5亿港元，约占发行总股本约51.3%。年初至今港IPO市场投资氛围良好，有利于新股上市。我们给予曹操出色70分，评级为“申购”。
　　风险提示
　　（1）出行市场竞争加剧；（2）出行市场政策及监管风险。