核心观点
　　2025年5月信贷回落，低于预期。信贷结构中，除非银贷款同比多增外，居民、企业贷款同比少增，其中信贷同比主要受企业端中长期信贷需求的制约，中长期信贷表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，置换债对信贷影响存在滞后效应，短期贷款回升也与月末冲量和中美贸易战阶段性缓和有关，后续修复仍有待观察。
　　5月社融增速同比多增。社融结构上，增量结构中最大的正贡献是政府债券和企业债券，前者受财政前置发力的影响，已成为今年上半年社融重要支撑力量，我们预计7月社融增速或是全年高点；后者源于二季度以来企业发债成本总体呈低位下行，低利率背景下企业加大债券融资力度。
　　M2增速持平，M1增速回升，M2-M1剪刀差进一步缩小。5月数据韧性主要与2024年4月整顿存款“手工补息”有关，此外部分投资于债券的理财资管产品向居民存款和证券公司客户保证金存款回流，也对M2上行有所支撑。
　　对于后续货币政策，央行在《2025年一季度货币政策执行报告》下一阶段货币政策主要思路中明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。但同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。
　　5月信贷新增6200亿元，低于预期
　　5月人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元，存量同比增速较上月回落0.1个百分点至7.1%。信贷结构中，除非银贷款同比多增外，居民、企业贷款同比少增，其中信贷同比主要受企业端信贷需求的制约。
　　1）居民端，5月居民贷款增加540亿元，同比少增217亿元，短期贷款回落，长期贷款小幅多增。具体而言，居民短期贷款减少208亿元（同比多减451亿元），居民中长期贷款增加746亿元（同比多增232亿元）。
　　短期贷款方面，消费品以旧换新政策的边际效应递减使得居民短期贷款有所回落，截至6月13日江苏、广东、重庆等地因资金使用完毕等原因暂停国补，部分计划换新的居民会推迟或取消消费，预计对居民短期贷款形成扰动。此外，多地银行取消“高息高返”政策，转向“低息低返”模式，也使得消费者获得折扣减少，短期消费意愿有所减弱。中长期贷款方面，5月高频数据显示二手房成交面积（可得城市）有所修复对居民中长期贷款有所支撑，此外6月13日《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》决定将优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，预计后续也会有其他城市进一步跟进，地产政策的进一步放松有助于提振居民购房情绪，预计将对居民中长期贷款形成正向提振。但我们同样提示，居民中长期贷款小幅多增体现出地产销售的修复是渐进的，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性仍存，内生资金需求修复仍有待观察。
　　2）企业端，5月企（事）业单位贷款增加5300亿元，同比少增2100亿元，是信贷主要拖累项。其中，短期贷款增加1100亿元，同比多增2300亿元，中长期贷款增加3300亿元，同比少增1700亿元，票据融资增加746亿元，同比少增2826亿元。
　　短期贷款方面，月末冲量及中美贸易战阶段性缓和对其形成支撑。一方面，月末冲量拉动短贷规模，银行为完成5月底的存贷款规模考核及二季度末的监管“季末指标”压力，集中在月末向企业发放大量短期贷款，实现“时点冲量”。另一方面，5月中旬中美达成90天“贸易休战”协议，有效缓解了外贸企业的预期不确定性，促进企业加快获取流动性补充经营周转，带动短期信贷修复。中长期贷款方面，表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，置换债对信贷影响存在滞后效应。受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响。1-5月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行约1.6亿元，对信贷带来的“技术性”扰动仍存。票据融资方面，5月票据贴现利率虽在月初受降准降息预期影响出现下行，但中下旬因市场预期和大行操作回升，贴现成本抬升，使得企业对票据贴现的意愿受到抑制。我们预计企业端信贷需求的未来走势受本轮政策力度尤其是财政政策力度影响较大。
　　3）非银端，5月非银贷款增加589亿元，同比多增226亿元，受去年低基数影响。降准降息、结构性货币政策工具和推动险资入市力度等政策推动非银贷款温和增长，持续性需关注政策落地效果和资本市场活跃度变化。
　　5月社融增加2.3万亿，政府债券和企业债券是主要支撑
　　5月社会融资规模增加2.3万亿，同比多增2271亿元，月末增速持平上月为8.7%。增量结构中最大的正贡献是政府债券和企业债券，主要拖累是人民币贷款，其他项目与去年相比波动不大。
　　1）支撑项：政府债券和企业债券。政府债方面，5月政府债券增加14633亿元