核心观点
　　5月出口表现仍有韧性，关税豁免期内“转口抢出口”是重要拉动。5月中国对美出口同比降33.6%，较4月20.2%进一步下行，主因中美瑞士谈判后5月14日双方才正式下调关税，当月平均关税仍维持较高水平，考虑6月美国额外对华关税水平约30%，未来中国对美出口有望反弹，关注美国自中国集装箱到港数据给出的前瞻指引。
　　5月出口表现维持强势，关税豁免期内“转口抢出口”是重要拉动
　　2025年5月人民币计价出口2.28万亿元，同比增长6.3%，前值9.3%。1-5月人民币计价累计出口10.67万亿元，同比增长7.2%，较前值7.5%下行。1-5月同期，我国对共建“一带一路”国家合计出口5.34万亿元，增长10.4%。
　　5月出口数据表现延续强势，我们认为“转口抢出口”是重要拉动，一是从总需求角度来看5月全球制造业PMI下行，由前值49.8降至49.6；二是5月对非美经济体如东盟、欧盟、非洲等经济体出口分别达到4205亿元、3563亿元、1403亿元，同比分别上行16.5%、13.6%、35.2%，拉动5月出口同比增长的2.8%、2%、1.7%。三是4月美国自越南、印尼等中企主要出海目的地进口同比增长47.8%、28.9%，对美出口大幅增长同样印证“转口抢出口”。
　　5月对美出口进一步下行，主因全月平均关税水平较高，后续对美出口有望好转
　　中美瑞士谈判后互相调降关税，但5月中国对美出口同比增速-33.6%，较4月同比增速-20.2%进一步下行，主因上半月关税未豁免拖累较大，下半个月关税调降后预计后续中国对美出口有望反弹。
　　从4月美国对华实际关税水平来看，4月1日至4月8日美国对华2025年额外关税为20%（芬太尼关税），4月9日美国对华额外关税为104%（20%芬太尼关税+84%“对等关税”），4月10日至4月30日美国对华额外关税为145%（20%芬太尼关税+125%“对等关税”）。在4月前8天的窗口期内有大量抢出口，考虑航程影响（美西航线14至20天）中国对美出口最快约2周反应在美国进口数据中。
　　从美国到港集装箱数据来看，4月前3周（4月17日前）自中国到港集装箱平均同比增长约35%（对应3月下旬和4月第一周的中国出口货物），显示4月初中国“抢出口”导致出口前置。
　　5月1日至13日关税水平为145%，中美瑞士谈判后，14日至31日降至30%（20%芬太尼关税+10%对等关税），我们预计将对后续对美出口形成一定提振。未来可以跟踪美国自中国到港集装箱数量，预计6月起（对应5月14日后中国对美出口货物陆续抵达美国港口）自中国到港集装箱数量同比边际上行。
　　5月美东、美西航线运价上行，和对美出口同比增速出现背离，主因4月“对等关税”落地后航司通过降低航运班次来保证航运价格稳定，中国-美西航线运力投放较3月下行约11%，导致在5月12日中美瑞士谈判释放“超预期”利好后航线价格快速上涨，不完全因为需求侧因素。
　　进口增速可能维持弱势，取决于内需政策节奏
　　2025年5月人民币计价进口增速-2.1%，较前值0.8%下行。1-5月人民币计价累计进口增速-3.8%，前值-4.2%。中国进口增速主要取决于内需，2014年以来中国进口同比增速与制造业PMI相关性显著。对等关税落地后预计我国进口可能维持弱势（参见前期报告《经济周周看：本周经济景气度略有回落》）。未来进口走势可能取决于内需政策节奏，若出台大规模内需政策对冲贸易摩擦，则进口可能同步反弹。
　　5月贸易顺差1032.2亿美元，保持较高位置
　　5月贸易顺差1032.2亿美元，前值961.8亿美元，保持高位。考虑我国中美利差、国际收支和汇率层面的压力，经常项目顺差的积极增长，一方面有助于对名义GDP形成支撑，另一方面有助于缓解国际收支和汇率压力。2025年Q1贸易差额同比增速达到了49% ,绝对规模达2730亿美元，对Q1 GDP增速的贡献达到40%。预计Q2贸易顺差仍能对GDP形成较强贡献。
　　风险提示
　　中美贸易摩擦超预期恶化。
　　海外经济超预期下滑，外需大幅回落会大幅冲击我国出口。