核心观点
　　5月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.1%），好于符合市场预期（Wind一致预期为-0.2%），环比增速-0.2%（前值为0.1%），主要受能源价格下降影响，环比增速与我们前期预测一致。5月PPI同比增速录得-3.3%（前值-2.7%），略低于市场预期（Wind一致预期为-3.2%），环比下降0.4%（前值-0.4%），主要受国际定价的大宗商品价格下行等输入性因素影响，国内部分能源和原材料价格也出现了阶段性下行，新动能行业价格相对有韧性并维持了同比上行。
　　大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
　　5月CPI同比降幅与4月基本持平
　　5月CPI同比增速为-0.1%（前值-0.1%），好于符合市场预期（Wind一致预期为-0.2%），环比增速-0.2%（前值为0.1%），主要受能源价格下降影响，环比增速与我们前期预测一致（具体参见2025年6月1日报告《5月经济前瞻：供需缺口待弥合，关注实物工作量落地——2025年5月宏观数据预测》）。5月能源价格环比下降1.7%，影响CPI环比下降约0.13个百分点，占CPI总降幅近七成。从结构上看，CPI八大类价格同比增速七涨一降。具体来分析，5月其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐、食品烟酒价格分别上涨7.3%、1.5%、0.9%和0.1%，医疗保健、居住、生活用品及服务价格分别上涨0.3%、0.1%和0.1%；交通通信价格下降4.3%。
　　第一，食品价格环比变化弱于季节性。5月食品价格环比下降0.2%，降幅小于季节性水平1.1个百分点，影响CPI环比下降约0.04个百分点。其中，应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格下降5.9%；鸡蛋、猪肉和禽肉类价格稳中略降，降幅在0.3%—1.0%之间；受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%。
　　第二，国际油价下行负向冲击CPI。受OPEC+增产影响，5月国际油价整体呈现下行走势，原油价格月度均价环比4月均下行。据我们测算，5月英国布伦特原油月均价为64.36美元/桶，环比下跌3.58美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为60.94美元/桶，环比下降2.00美元/桶。国内成品油市场汽油柴油批发价格仍呈跌势。由于国际原油价格走低，导致国内中下游采购节奏放缓，上游出货不畅，汽油和柴油价格震荡走跌。据国家统计局数据，5月汽油价格环比下降3.8%，降幅比上月扩大1.8个百分点。
　　对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。5月19日24时，国内成品油零售价格调整迎来今年第五次下调。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025年5月19日24时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别降低230元和220元。折合成升价，每升92号汽油、95号汽油和0号柴油的降幅分别在0.18元、0.19元及0.19元。今年国内成品油零售价格已经经历10轮调整周期，其中3次上调，2次搁浅，5次下调。
　　第三，服务价格上涨是核心CPI保持平稳的重要支撑。据国家统计局数据，5月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，核心CPI环比增速录得0（前值0.2%）。从环比变动看，5月可选消费需求持续回暖，叠加假日和各地开展文体娱乐活动等因素影响，宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨4.6%和0.8%，均高于季节性水平，其中宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高；另一方面，随着夏装换季上新，服装价格上涨0.6%。
　　综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。我们预计2025年CPI的同比增速中枢或为0.5%左右，主要体现为2024年同期价格绝对水平较低形成的基数效应（具体参见2025年5月21日报告《柳暗花明，股债双牛》）。
　　5月PPI同比降辐较4月有所扩大
　　5月PPI同比增速为-3.3%（前值-2.7%），低于市场预期（Wind一致预期为-3.2%）也低于我们前期预测，环比增速为-0.4%（前值-0.4%）。综合来看，5月传统行业价格多数下行，新动能行业价格总体上扬。一方面，5月生产资料价格下降4.0%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.98个百分点。其中，采掘工业价格下降11.9%，原材料工业价格下降5.4%，加工工业价格下降2.8%。另一方面，生活资料价格下降1.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.36个百分点。其中，食品价格下降1.4%，衣着价格持平，一般日用品价格上涨0.6%，耐用消费品价格下降3.3%。
　　第一，国际原油价格下行影响国内石油相关行业。从环比变动来看，5月石油和天然气开采业价格下降5.6%，精炼石油产品制造价格下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格下