3月以来美国纺服进口份额加速转移至东南亚地区，东南亚出口数据良好，5月制造龙头收入承压，关注后续订单稳定性。
　　行业景气度分析：需求稳健，品牌加速新产品预热。
　　1）需求端：2025年3-4月美国终端零售稳健，库存良性；2025年5月越南纺织品出口同比+22%；柬埔寨服装+29%。越南鞋类+8%；柬埔寨鞋类+35%，延续高增长态势。
　　2）行业趋势：4月以来品牌新品落地逐步放缓，仍以消化现有库存为主，根据主要国际品牌的产品预热情况看，下半年将是新品发布的主要时间，期待头部国际品牌在运动时尚、户外、小众运动的新品落地情况及市场反馈。
　　产业链跟踪：赛道优质&推新快品牌保持良好增长，制造订单承压。
　　1）品牌端：2025年1-3月ON收入+40%，亚玛芬收入+23%，同时进一步提升25财年增长预期，其中ON预计收入+28%（上季度27%），亚玛芬收入+15%-17%（上季度13%-15%）。
　　2）制造端：制造收入承压。2025年5月儒鸿（面料运动服）营收-9%，聚阳（运动休闲服装）营收-8%。丰泰营收-23%，来亿营收+1%，裕元营收+0.5%。
　　3）美国纺服进口份额加速转移至东南亚：2025年4月美国从中国进口服装比重13.1%（同比下降3.5pct），进口鞋履占比27.6%（同比下降6.7pct）。美国从东南亚地区（越南+孟加拉+印度+印尼+柬埔寨）进口服装占比达49.8%（同比提升5.3pct），进口鞋履占比56.5%（同比提升10.1pct）。
　　投资建议：重点推荐：晶苑国际：多品类全球制衣龙头，公司将继续与主要客户共同成长并不断提升份额，通过产品结构改善、一体化&自动化水平提升、精简各项营运开支强化盈利能力提升，预计25-27年归母净利润分别为2.34亿美元、2.74亿美元、3.17亿美元。当前市值对应25PE8X。申洲国际：公司作为服装代工龙头，产能利用率回升&工厂效率提升公司稳步推进产能拓展&生产效率提升，提高在合作客户内部份额。预计25-27年净利润规模分别为66.1亿元、72.5亿元、79.8亿元，对应25PE11X。华利集团：运动休闲鞋履制造龙头，客户结构持续优化，阿迪有望提供新增量，产能加速拓展，预计25-27年公司归母净利润规模为41.3亿元、47.2亿元、53.9亿元，对应25PE15X。
　　风险提示：国际品牌终端销售放缓风险，制造端产能拓展进度不及预期风险，美国加征关税不确定性风险。